伯克希尔新掌门，给出“新答案”
AI 驱动的存储器需要在进入指数级扩张阶段，而供给增速远远无法跟上。野村证券以为，这一次的存储器超等周期与汗青上任何一次都截然分歧——结构性供需失衡、持久和谈（LTA）锁定盈利能见度，以及 AI 自我强化的投资循环，在从底子上沉塑存储器行业的估值逻辑。野村于 5 月 15 日大幅上调三星电子和 SK 海力士指标价，别离从 34 万韩元和 234 万韩元提升至 59 万韩元和 400 万韩元，两者均维持买入评级，隐含上涨空间均超过 118%。野村以为，当前两家公司约 6 倍的 12 个月远期市盈率严沉低估了其盈利的持续性与不变性，其风险溢价应向台积电挨近，而非持续维持汗青上周期性行业的高折价。这一沉估逻辑的主题在于：AI 推理工作负载的发作式增长在推动 KV 缓存内存需要呈乘数级扩张，野村预计未来五年存储器需要可能增长数千倍，而同期行业供给增速仅约 5 至 6 倍。供需缺口的结构性扩大，叠加强约束力的持久供货和谈，意味着存储器厂商的高盈利能力将具备前所未有的持续性。 AI 推理发作，存储需要进入指数级扩张野村指出，自 2022 年 12 月 ChatGPT 颁布以来，存储器行业已进入结构性增长阶段。随着 AI 利用从训练转向推理，以及检索加强天生（RAG）和智能体 AI（Agentic AI）的急剧遍及，存储器需要在经历质的跃升。野村的主题判断是：AI 推理场景下的 KV 缓存内存需要，是用户规模、使用时长、工作复杂度、推理 token 亏损量等多个变量的乘积函数。以 token 亏损量为例，一个单一问答仅需约 30 个输出 token，而天生一幼时视频则必要约 1 亿个输出 token。随着智能体 AI 的鼓起，每用户 token 亏损量在指数级攀升。野村估算，未来五年存储器需要可能增长数千倍，而行业供给增速受造于产能扩张周期，预计同期仅能实现约 5 至 6 倍增长（年复合增速约 30%）。这意味着结构性供不应求将持久存在，且难以通过软件优化或架构调整从底子上逆转。从数据中心本钱开支的角度看，野村预计全球数据中心本钱开支将从 2025 年的 1.16 万亿美元增长至 2030 年的 6.13 万亿美元，其中存储器在数据中心本钱开支中的占比将从 2025 年的 9% 提升至 2030 年的 23%。 LTA 锁定盈利，" 周期股 " 逻辑在瓦解野村以为，投资者对存储器行业的传统忧郁——即持久和谈（LTA）能否真正有别于汗青上失败的 LTA 结构——在被现实突破。当前 LTA 的结构已显著分歧于以往：3 至 5 年的最低合同期限、预付款铺排以及本钱支出支持承诺，使合同取缔的难度大幅上升。更沉要的是，野村以为，客户对 HBM 及高机能存储器的需要已超过行业中持久供给能力，这意味着存储器厂商的不变盈利远景，越来越不依赖于 LTA 自身，而是由供不应求的结构性需要环境所支持 ；诖，野村预计三星电子和 SK 海力士将在未来 3 至 5 年内实现约 30% 的年收入和盈利增长，其中 2026 年利润将实现 7 至 8 倍的跃升。这一增长轨迹与台积电 2025 至 2028 年约 30% 的年复合增速高度类似，而台积电目前的 12 个月远期市盈率约为 20 倍。野村明确指出，三星和海力士当前约 6 倍的远期市盈率所隐含的风险溢价（三星约 19%，海力士约 24%）远高于台积电约 6% 的水平，这一差距已不再合理。随着市场信心加强，以及韩国可能于 2026 年 6 月被纳入 MSCI 蓬勃市场指数，野村预计两家公司的折价将逐步收窄。 三星：指标价大幅上调至 59 万韩元，隐含上涨 118%野村将三星电子指标价从 34 万韩元上调至 59 万韩元，估值步骤由此前 3.0 倍市净率提升至 5.0 倍，对应 12 个月远期每股净资产 117,669 韩元。指标折现率从 17% 下调至 10%，但仍远高于台积电约 6% 的水平。在盈利预测方面，野村预计三星 2026 至 2028 年营衣符润别离为 307 万亿、432 万亿和 511 万亿韩元，同比增速别离为 604%、41% 和 18%。其中，存储器业务是主题驱动力，DRAM 和 NAND 的营衣符润率预计别离维持在 71% 和 63% 左右。HBM 盈利能力预计将在 2027 年逐步向大量 DRAM 水平挨近。野村同时指出，三星代工业务的盈利改善将受到造约：超过 30% 的 2026 年收入将用于支付奖金，美国晶圆厂的运营成本较韩国本土逾越约 50%，固定成本压力将持续存在。在股东回报方面，野村预计三星将通过自由现金流的 50% 进行股东回报，2026 至 2027 年自由现金流收益率别离为 13% 和 20%。 海力士：指标价上调至 400 万韩元，纯存储属性溢价凸显野村将 SK 海力士指标价从 234 万韩元上调至 400 万韩元，指标市净率从 3.5 倍提升至 6.0 倍，对应 12 个月远期每股净资产 673,248 韩元，隐含上涨空间约 120%。野村预计海力士 2026 至 2028 年营衣符润别离为 281 万亿、394 万亿和 480 万亿韩元，同比增速别离为 496%、40% 和 22%。海力士的 ROE 显著高于三星，2026 至 2028 年预计别离达到 100%、73% 和 54%，重要得益于其高财政杠杆和纯存储器业务属性。在 HBM 领域，野村预计海力士 HBM 的 ASP 将从 2026 年的约 12.9 美元 /GB 逐步提升至 2027 年的约 20.9 美元 /GB，HBM 营衣符润率将从 2026 年的 63% 提升至 2027 年的 72%，向大量 DRAM 水平收敛。野村还指出，随着海力士现金余额在 2026 年上半年有望达到约 100 万亿韩元，公司可能通过积极的股东回报政策和在美国进行 ADR 上市来拓宽投资者基础。