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文 | 节点财经，作者 | 梁添 ?百镜大战第一年刚过，第一个奔向本钱市场的选手出现了。近日，XREAL 正式向港交所递交招股书，冲刺全球 AR 眼镜第一股。XREAL 可谓赛路内的强人，陆续四年市占率全球第一，对比却极度矛盾，年收入却只有 5.16 亿元，三年累计亏掉超过 20 亿元。招股书披露后，市场上洋洋洒洒看空的声音，第一个奔向本钱市场的选手却没有传递出积极的声音，乍看的确如此。熟悉贸易发展法规的人都知路，产品的贸易化，往往滞后于技术发作，在《节点财经》看来，XREAL 展示了先发优势，也露出了科技企业在贸易化阶段早期常见的压力。技术梦想主义者急需 IPO首创人徐驰生于 1984 年，浙大本科毕业后赴美国明尼苏达大学读电子工程博士，毕业后就进了英伟达 GPU 主题架构团队，不外，他感触太无聊，因而跳槽去了 AR 明星公司 Magic Leap。在这里，徐驰看准了一件事：AR 眼镜会成为下一代推算终端。因而拉上两个浙大校友，于 2017 年在丽江成立了太若科技，也就是 XREAL 的前身。AR 在这时辰还不是风口，但作为典型的技术信仰者，徐驰颇有气势，从一路头就回绝做低端项目求生计，他有一句在圈子流传很广，一旦习惯了烧烤摊的赢利方式，就再也做不出米其林三星。这种态度让 XREAL 走上了全栈自研的沉资产路线，从光学引擎、端侧处置器、操作系统，AR 光学模组工厂，全数自食其力。这种选择具备两面性，好的方面，一旦产品在市场跑通，XREAL 有机遇在供给链形成更强节造力，借助规模效应持续降本，但坏处同样显著，高研发和高造作，对融资与上市窗口的依赖更高。我们看一眼招股书数据，三年累计研发投入超过 6 亿元，占同期总营收高达 46%。意味着，每从 AR 眼镜上赚 1 块钱，差不多就要花 5 毛钱搞研发。对技术的信仰，也让 XREAL 吸引了大批股东 " 撑腰 " ——十年间实现了 12 轮融资，累计超过 23 亿元，豪华股东行列蕴含，高瓴、红杉、阿里、快手、温反本钱、立讯精密、顺为本钱等。但是精明的本钱并不喜欢把鸡蛋放在一个篮子里。红杉和高瓴同时投了竞对灵犀微光，阿里一壁投 XREAL 一壁给 Rokid 注资，还孵化了自己的夸克眼镜。左右互搏的投资疆域，说了然赛路热点，但是也侧面证明，谁都没把握押中最后的赢家。极致的技术信仰，豪华的股东阵容，XREAL 也的确给力。从 2025 年销量看来，XREAL 在全球 AR 眼镜市场率排名第一，达到 27%，当先第二名近 10%。不外，只是百镜大战的一员而已，放到更广义的智能眼镜赛路，XREAL 的份额只有 2.6%，排第五，对比下，全球第一 Meta 一家就占了 56.8%。营收上，凭借 2025 年由于行业热度回升和新品颁布，XREAL 营收同比涨了 31% 达到 5.16 亿元。仔细拆分下，XREAL 和仓储机械人公司极智嘉很像，重要靠海表市场养活。海表贡献了 71% 的收入，美国最大占 37%，中国大陆只占 29%。毛利率从 2023 年的 18.8% 一路涨到 2025 年的 35.2%，翻了将近一倍。收入涨、毛利涨，惋惜不变的是总销量。2023 年到 2025 年都在 13 万台左右，重要靠的是卖更高客单价产品拔高收入。目前来看，13 万台的销量，还无法形成规模效应，摊薄本钱开支与研发投入—— 2023 年到 2025 年，经调整净吃亏累计超过 10 亿，目前盈利模式还没有跑通，后续能否开释规模效应，还有待持续观察。2025 年底，XREAL 账上只有 6363 万元现金。按 2025 年整年 4.6 亿元的固定期间用度推算，或许只能撑两个月出面。不难理解，为何在今年 1 月实现 1 亿美元融资后，很快递交招股书，这是企业但愿借助本钱市场，为下一阶段竞争争取资金支持。何时才是 AR 眼镜的 iPhone 时刻？那 XREAL 值不值本钱市场持续押注呢？在我看来，决定智能眼镜企业命运的是它何时能成为主流消费品。先看首创人自己的概想，徐驰把当下的智能眼镜行业比作 2005 年的智能手机市场，预测 2027 到 2028 年会出现沉塑行业的 iPhone 时刻。我们单一估算，若 XREAL 能维持 25% 左右的市占率不变，它触及盈亏平衡的功夫点或许要到 2028 年。当然，从公开信息来看，这个趋向也与徐驰的预期吻合。我们查找到数据，可供参考—— IDC 预测，2026 年中国 AR 眼镜市场出货量将达 450.8 万台，同比暴增 77.7%。IDC 更是极度看好中国厂商，以为将凭借全球化布局与供给链优势，拿下全球 45% 市场份额，从技术追随者跃升为产业主导。这个赛路一点也不幼，中国玩家也有不幼的机遇。但是，这也意味着 xreal 有好多竞争敌手——阿里、百度、华为、幼米都亮出了产品；梦想汽车颁布了 AI 眼镜 Livis；Rokid 今年 3 月实现股改，雷鸟创新传出筹备 IPO；VITURE 不久前拿到 1 亿美元 C 轮。好在 XREAL 所处的是一个急剧发展的早期赛路，目前来看，过早对哪个玩家下定论都为时尚早。若是肯定要用一句话来形容，那就是，谁城市受益于 AI、AR 融合发展带来的技术产品盈利，也必须面对竞争敌手入场带来的竞争压力。综上，若是只看吃亏和现金压力，XREAL 很容易被理解为一家还没跑通贸易模式的硬件公司，若只看全球 AR 眼镜销冠的标签，又可能高估其短期兑现速度。《节点财经》以为，关键在于它能否把细分市场优势转化为更大的出货规模和更清澈的盈利蹊径。目前看来，XREAL 押了三张牌。好比，和谷歌合作的旗舰产品 Project Aura，将整合 Android XR 和 Gemini AI，预计 2026 年下半年颁布，此表还与谷歌发展技术合作，向技术输出型组织延长；与华硕 ROG 联名的电竞 AR 眼镜，对准游戏场景；推出定价更低的入门级 Project Helen，试图撬动公共市场。徐驰去年底说过一句话，今天的市场已经过了能够靠讲故事、拼命烧钱去融资的阶段，以上三步走，也是 XREAL 试图扩大销量的行动。在《节点财经》看来，对 XREAL 来说，这次 IPO 更像是一场关键补给。作为 AR 眼镜赛路里率先走向本钱市场的玩家，它已经证了然自己在细分市场的产品力和先发地位，但接下来能否凌驾贸易化门槛，能力决定持久价值。