上汽集团4月销量32.8万辆蝉联冠军海表市场前4月劲增50.2%
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文 | 锦缎吉利汽车 2025 年整年财报显示 ，交易收入录得 3452 亿元 ，同比增长 25% ，其中第四时度录得 1058 亿元 ，同比增长 22.4% ，略高于分析师预期；第四时度归母净利润录得 37.4 亿元 ，归母净利率仅为 3.5% ，财报一图流如图所示（单元亿元 ，下文所罕见据起源均来自企业财报）。自《衡阳宣言》以来 ，吉利显著加快了本钱市场的整合作为 ，2025 年报期内 ，极氪从纽交所退市并入吉利母体 ，浙江几何的分销渠路也通过频仍的收购作为纳入主体 ，整体来看 2025 年的吉利羽翼更饱满了一些 ，但与此同时财政报表的披露口径也产生了变动。2024 年之前的财政数据没有进行沉列 ，因而今天我们重要还是以 2024-2025 这两年间的财政数据 ，来聊一聊吉利的阐发。对于市场的投资者而言 ，吉利最显著的问题还是在自身的估值上。2025 年吉利整体销量约为 302 万辆车 ，国内车企中排名第四 ，仅次于比亚迪、上汽和一汽 ，在民企中排名第二 ，整体的销量约占比亚迪的 2/3 ，增速为 39% ，也显著高于比亚迪。但是估值倍数仅为比亚迪的 1/2 ，明面上存在估值差。那么我们今天透过财报 ，试图回覆两个问题：其一 ，二者是否真的存在估值差；其二 ，明面上的估值差成因是什么。主题的概想如下：1. 吉利的营收阐发相当不错 ，年销量精准踩线。2. 新能源渗入率显著提高 ，其中插混车型比纯电车型的增速更稳 ，出海横向对比自己有所提升 ，但纵向对比同业 ，脚步显著慢了。3. 单车毛利向下 ，但单车毛利率处于市场中位线以上 ，还算不变。销售用度受渠路扩张的影响增长比力显著 ，本钱开支也在提速。4. 刨除一次性收入和汇兑损益的影响 ，吉利 2025 年利润和营收增速匹配 ，相对健康。5. 刨除管帐政策的分歧 ，吉利和比亚迪的估值差距并不大。以录得数据来看 ，目前二者的估值差 ，重要是由于吉利在新能源扩张、出海扩张、资产结构协同成效简直定性相对较弱。具体的财报分析如下：01单季杜转收创新高 ，年销量指标精准达线2025 年吉利录得整年营收 3452 亿元 ，创汗青新高 ，其中四时度录得 1058 亿元 ，同比增速达到了 22.4% ，为上市以来初次单季杜转收破千亿元 ，仅从营收侧的阐发来看 ，吉利 2025 年的答卷堪称美满。这其中 ，最重要的贡献是吉利主品牌的放量 ，尤其是银河车型 ，作为走量主打性价比的品牌 ，星愿已经长功夫占据了幼型轿车销售榜的头名 ，凭据懂车帝的数据 ，星愿均匀售价是要显著低于重要竞争敌手海豚的。当然价值敏感车型在补助退坡后影响相对显著 ，2026 年第一季度银河增速回落至 33% 区间 ，不外横向对比市场其他品牌来看 ，银河车型的价值还是很有竞争力 ，即便增速回落 ，也能维持至少单季度内的正增长。作为吉利主打冲量的品牌 ，毫无疑难的是银河实现了阶段性的工作。2025 年中报期 ，吉利自动上调了销量指标 ，从 271 万辆上调至 300 万辆 ，从了局来看 ，吉利对渠路的掌控力和市场的敏感性还是极度高的 ，岁暮现实销量 302 万辆 ，正好达线 ，成为了 2025 年为数不多实现销量预期的车企之一。02新能源渗入率显著提升 ，出口阐发通常吩旆类来看 ，2025 年可谓是吉利新能源车型放量最为显著的一年 ，正如前文所言 ，银河作为吉利冲量挤占市场份额的主打车型阐发相当优异 ，带头吉利急剧向新能源车企转型。2025 年第四时度 ，吉利的纯电车型销量占比达到了 32.8% ，插混车型销量占比达到了 28.1% ，两项计算 61% ，泛新能源占比已经达到 6 成左右。而相对于纯电而言 ，吉利插混车型显著越发不变 ，自 2025 年第一季度至今 ，吉利插混车型的增速从未低于 50% ，即就是补助退坡的 2026 年 Q1 ，吉利纯电车型出现了幼幅度负增长 ，但是插混车型依然维持了 60% 以上的增速 ，撑起了吉利新能源根基盘。所以说横向对比来看 ，插混车型对补助的依赖水平相对较低。出海层面 ，吉利 2025 年的阐发就很难称得上优异了 ，整年出口销量约为 42 万辆 ，同比微增 1.3% ，同期比亚迪、长城等提前布局海表渠路的民企 ，2025 年出口增速别离录得 140% 及 12%。透过财报我们以为吉利出海措施较慢的原因有二：首先是本钱扩张后 ，部门优质海表资产没有并表 ，好比尽人皆知的沃尔沃、路特斯和东南亚的宝腾 ，吉利收购后都对峙独立运营 ，没有直接带头吉利上市主体内产品销量数据。其次是本钱扩张模式的短处 ，吉利对海表渠路的认知相对较浅 ，此前领克出海欧洲选取订阅造而非经销商造 ，就是吉利对欧洲销售市场认知不及所致。并且独立运营的海表品牌 ，并没有与吉利主品牌形成良性的渠路互通 ，因而也不难理解为何《衡阳宣言》施前进度 ，成为现阶段市场评估吉利估值的主题。不外我们也能看到治理层沉塑海表渠路的刻意 ，随着海表渠路网络沉新构建 ，领克改回经销造一年有余 ，? 2026 年开年吉利的出海数据还算不错 ，一季度整体增速来到了 126% ，有显著回暖的趋向。我们此前在分析 2026 年新能源车十大趋向中 ，着沉提及了出海的机缘 ，吉利海表品牌的布局叠加出海大周期 ，预计会在 2026 年实现出海销量的急剧增长。03受价值战影响 ，吉利的单车毛利下滑显著极氪部门高端车型在细分赛路的阐发同样不错（好比高价的极氪 9X 和极氪 009） ，冲抵了单车销售额部门下滑 ，ASP 整体维持不变 ，单车销售收入维持在 15 万以上 ，并且二、三季度较 2024 年有相对显著的提升。不外利润端的阐发相对通常 ，固然银河品牌急剧突破百万量级 ，但 SKU 相对较多 ，重要放量的车型星愿售价并不高 ，利润垫相对较薄 ，导致吉利 2025 年整体的单车毛利下滑显著 ，单车毛利率第四时度跌至 16.9% ，同比降落了 50bp。当然横向对比来看 ，在现如今价值战相对强烈的国内市场 ，吉利可能维持 16%-18% 的单车毛利率 ，已经算阐发不错的主机厂了。若是 2026 年海表销量预期可能达标 ，或许率会带头 ASP 的增长 ，我们预估吉利的单车毛利率会在短期内得到建复。04费控阐发通常 ，本钱开支逐步提速再来看一下吉利的用度阐发 ，2025 年吉利整体的费控阐发相对通常 ，尤其是第四时度 ，费率出现了显著的仰面。第四时度销售用度、治理用度、研发用度别离录得 67 亿、22 亿及 59 亿元 ，三项费率别离为 6.3%、2.1% 及 5.6%。其中同比去年四时度 ，治理费率和研发费率别离增长了 20bp 及 50bp ，其中销售费率自 25 年第二季度以来 ，就站在了 6% 以上的高位 ，三个季度别离增长 130bp、220bp 及 140bp ，增长极度显著。从了局来看 ，销售用度增长的主题原因还是渠路转型 ，纯电车型和极氪高端车型都依赖单独的销售渠路来维持售前售后的服务 ，网点渠路端的投入是新能源后发车企必经的一条路 ，我们此前分析长城汽车中 ，销售用度的增长也是由于渠路沉塑。岁首我们在分析 2026 年新能源趋向中 ，也着沉提及了渠路可能成为新能源车 2026 年关键词 ，此刻看来判断比力正确。吉利汽车 2025 年整体的本钱开支处在上升的通路中 ，也能证明这一点 ，2025 年整年吉利汽车本钱开支增速达到了 35% ，一部门押注于渠路 ，另一部门押注于海表渠路和产能建设 ，能够明确看出吉利治理层极度明显现阶段吉利的相对弱势在何处。与长城一样 ，固然销售用度增长比力显著 ，但是吉利整体的开支节拍相对可控 ，单车资用没有出现显著的上升 ，也能够再次印证 ，只有品牌在自己手里 ，规；吹氖找婵隙ɑ崽接枚炔嗟闹С。并且对于吉利而言 ，本钱端的压力并不大 ，截至 2025 岁暮 ，吉利汽车整体的现金等价物 + 短投累计余额 653 亿 ，现金流相对充分。05没有 " 增收不增利 " 的问题 ，但利润 " 弹性空间 " 较大最后来看一下利润阐发 ，也是 2025 年吉利最鼓受争议的财政指标。直接来看归母利润 ，2025 年整年吉利的归母利润 168.5 亿元 ，同比增长仅为 1.3% ，增速显著低于营收 ，四时度的归母净利润也降至 3.5% 的两年内低点 ，因而市场中出现了吉利面对 " 增收不增利 " 的概想。但在我们看来 ，其实 2025 年吉利的利润阐发比力匹配营收增速 ，导致归母净利增速较慢重要的原因 ，是三个管帐科目共同作用：· 第一 ，同比增速显著低于营收 ，重要是由于 2024 年第二季度 ，吉利销售从属公司的一次性收益确认 75 亿元 ，导致基数抬升。若是扣除一次性收益 ，2025 年吉利的增速将达到 85%。· 第二 ，2025 年吉利录得汇兑收益 31.86 亿元 ，而 2024 年汇兑吃亏 17.51 亿元 ，一来一回净增 49 亿元的净利润 ，这部门汇兑差放大了两年的利润增速差 ，假定不存在汇兑差并扣除一次性收益 ，吉利 2025 年归母净利的现实增速约为 25.6%。· 第三 ，前文中提到的费率增长影响了归母净利润的阐发 ，当然费率增长是实打实的持续性支出 ，这部门不用调整。那么回溯下来 ，吉利 2025 年归母利润最真实的增速其实就是 25.6% ，而营收增速约为 25% ，二者的差距不大 ，因而吉利其实不存在增收不增利的问题。当然 ，若是对比比亚迪而言 ，吉利上市主体的利润空间弹性还是较大：首先 ，相较于比亚迪 ，吉利的研发投入本钱化水平较高 ，吉利 2025 年整年研发投入 218.7 亿元 ，研发用度仅为 176.2 亿元 ，本钱化率为 19% ，而比亚迪整年研发投入 634 亿元 ，研发用度为 579.8 亿元 ，本钱化率为 8.5%。其次 ，比亚迪以新能源行业急剧发展急剧裁减的主题法规 ，去计提折旧 ，而吉利以传统造作商的逻辑去计提折旧 ，二者折旧率分歧。比亚迪 2025 年折旧 720 亿元 ，固定资产岁首余额 2262.9 亿元 ，折旧率 31.8%；吉利未披露具体的折旧金额 ，并且部门产线主题资产没有纳入上市主体中 ，但以现金流量表经营活动折旧摊销金额 ，比物业厂房和无形资产粗略估算 ，折旧率约为 22.5%。也就是说 ，吉利和比亚迪在财政处置的审慎性上有所分歧 ，可能会导致吉利短期内的利润相对更好看一点。06吉利和比亚迪 ，真的有估值差吗？纵览财报后 ，回到行文伊始的问题 ，若是我们以扣费后的利润回推 ，目前比亚迪以扣非口径推算的估值倍数约为 31.9x ，吉利的扣非估值倍数约为 18x。在此基础上 ，我们以吉利为标杆 ，调整本钱化率和折旧率的差距（如果比亚迪产能利用率较高 ，折旧速度比吉利快 20%） ，大体能够估算比亚迪在宽口径下 ，估值倍数约为 19.9x（并不齐全正确 ，终于二者的现实情况有差距 ，仅作参考）。刨除部门 A 股溢价 ，吉利的估值其实与比亚迪相差不大 ，所以不存在显著的估值差。当然 ，若是仅从现实披露录得的财报数据而言 ，吉利现阶段的确存在肯定的折价率。而我们以为 ，市场赐与比亚迪的是 " 未来确定性的溢价 " ，而赐与吉利的则是 " 战术整合期的折价 "。这枚折价的锚 ，系在三个尚未解开的绳结之上：第一 ，新能源转型的 " 功夫税 "。 吉利的银河序列虽已呈燎原之势 ，但在投资者的潜意识里 ，仍在为从前几年的战术扭捏缴纳 " 功夫税 "。比亚迪的叙事是关环的 ，从电池到芯片 ，从规模到利润；而吉利的叙事正处于最奥妙的断裂带：极氪退市回归、几何渠路并入、领克刚刚理顺。而 " 投入期 " 与 " 收成期 " 的错位感 ，是压造估值最直接的弹簧。第二 ，出海疆域的 " 散装感 "。 吉利手握沃尔沃、路特斯、宝腾这一副令所有国内车企艳羡的 " 全球同花顺 " ，却在从前很长一段功夫内打出了 " 散装局 " 的成效 ，2025 年的阐发对比其他出海车企而言 ，显著步子慢了 ，当然我们也能看到今年一季度吉利的出海数据阐发优异 ，只不外这部门还未落在利润表中。第三 ，利润弹性的 " 薛定谔状态 "。One Geely 的构思相对美满 ，通过资源整顿来降低成本 ，提升利润率 ，但目前这部门利润的弹性空间仍处于 " 薛定谔的盒子 " 里。高企的销售用度吞噬了本该开释的净利润 ，投资者仍需期待《衡阳宣言》的整合进度 ，以明确真实的利润弹性空间几何。总结来看 ，我们以为现阶段市场对吉利的估值相对公允 ，但如
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