举报自己吃空饷的人
作者 | 谢芸子编纂 | 张帆蹲守在 A 股市场的投资人们可能被 " 吓了一跳 "。4 月 16 日晚间，贵州茅台颁布了 2025 年财报数据，营收达到 1720.54 亿元，同比降落 1.2%；归母净利润为 823.2 亿元，同比降落 4.53%。这是茅台自 2001 年上市以来的初次 " 双降 "，至此终结了此前二十余年持续的正增长纪录。受此影响，贵州茅台股价次日开盘一度跌破 1400 元大关，最终收跌 3.8%，市值单日蒸发近 700 亿元。单一拆分财报，公司的主题产品 " 飞天茅台 " 算是稳住了根基盘。上一年度，茅台酒营收为 1465 亿元，同比增长 0.39%。一度被寄托厚望，被视作 " 第二增长曲线 " 的系列酒——如茅台王子酒、茅台 1935 则阐发惨淡。2025 年，茅台集团 " 系列酒 " 产品的总营收为 222.75 亿元，同比着落 9.76%。再单看 " 大幅低于市场预期 " 的第四时度。汇报期内，贵州茅台的归母净利润仅 176.93 亿元，同比暴跌 30.3%；狗治銎毡橐晕，这是集团 " 控量保价 " 的了局——即茅台正通过自动出清库存，以确保 2026 年的市场化鼎新走得更稳。但无论是自动还是被动，当下白酒市场的发展逻辑已产生扭转。一个明确的事实是：就算是贵州茅台，躺着就能获得高增长的时期实现了。36 氪凭据 Wind 数据造图削藩、提价与夺回定价权发出这份 " 双降 " 的年报之前，茅台刚刚颁发了提价，自 3 月 31 起，"53 度、500 毫升 " 飞天茅台（以下简称飞天茅台）的出厂价，由每瓶 1169 元提升至 1269 元，自营系统零售价由每瓶 1499 元调整为 1539 元。这意味着，飞天茅台持续 8 年的 "1499 时期 " 闭幕，提价的直接接受方是茅台的经销商及零售商们。36 氪凭据公开资料造表在从前，由于茅台的稀缺性，其产品在流通环节形成了不变的利润空间。经销商们往往通过出厂价和肯定的 " 配货 "（搭配系列酒）从公司拿货，再以相对高的 " 市场批发价 " 转售给幼经销商或是零售商。价值的层层递增，使得消费者最终以远高于官方领导的价值，能力采办到飞天茅台等主题产品。过度的 " 金消融 " 对品牌的最坏影响是——茅台彻底沦为 " 酿酒机械 "，产品的终端价值失控，甚至出现了越调控越涨价的局面。2018 年，茅台集团明确经销商不能加价销售、囤积以及哄抬价值，也不得与 " 黄牛党 " 合作，销售假冒产品。时至 2019 年，贵州茅台 " 削藩 " 的力度加大，在这一年度砍掉了全国 600 余家经销商，" 茅台酒 " 经销商的数量也由此不变在 2100 家左右。36 氪凭据财报数据造表整顿经销商系统的同时，茅台也起头大力发展直销渠路。2022 年，公司官方自营渠路 "i 茅台 " 上线，市场定价的权势逐步从大经销商过渡回集团手中。财报显示，2022 年至 2025 年，"i 茅台 " 贡献的营收从 118.83 亿元升至 130.31 亿元。2025 年，公司蕴含 "i 茅台 " 在内的直销渠路，营收占比更是突破了 50%，达到 845.4 亿元，初次超过了批发代理渠路。批发价值的变动能直观反映出利润转移的轨迹。" 蓝鲨消费 " 曾报路，飞天茅台 2024 年的 " 单瓶批价 " 一度超过 3000 元，经销商的单瓶利润靠近 2000 元。2025 年 12 月 12 日，飞天茅台的单瓶批发价为 1485 元，原箱批发价为每瓶 1495 元，初次跌破官方领导价。只管在本次提价后，茅台的批发价有肯定回升，但给到流通渠路的利润空间仍在 300 元的区间。且自今年 1 月起，飞天茅台在 "i 茅台 " 常态化销售。在消费疲软、人力及运营成本不休提升的情况下，茅台的经销商们仅是微利、甚至是微亏。" 茅台还是那个茅台 "那么，夺回市场定价权之后呢？从财报阐发来看，摆在茅台刻下的压力依然不幼。中国酒业协会数据显示，2025 年，白酒行业均匀存货周转天数达到 900 天，58.1% 的经销商反映库存持续增长。作为龙头企业，茅台也天然囤积了大量的非标产品。去年四时度，在；ぞ汤蟮那榭鱿，茅台治理层又明确提出 " 不惟指标论 "，自动终场向渠路压货，同时放缓了经销商的回款节拍。从这一层面看，茅台正以就义短期利益为价值，自动挤出了市场泡沫。但渠路销售的不振，仍体此刻了公司最主题的现金流上。2025 年，贵州茅台的经营活动现金流同比下滑 33.46%，从 924.64 亿元骤降至 615.22 亿元；同期存货为 614.27 亿元，存货周转天数上涨到 1399.15 天。36 氪凭据 Wind 数据造表与此同时，茅台的销售用度也大幅提升 28.6%，达到 72.53 亿元。财报诠释称，其中大量用度投入渠路建设和数字化转型，这未免影响公司整体的利润水平。此表在二级市场，茅台的市盈率也处于汗青低位。进入 2026 年以来，其 PE（TTM）始终在 21 倍左右升沉。这或许批注，市场并不再像从前那样看好茅台的增长潜力。图片截自 Wind年轻客群代表企业的高增长是否可持续，茅台也曾为了市场教育，高调推过出冰淇淋业务。不外在去年，茅台冰淇淋事业部遣散。官方回应称，" 冰淇淋业务已实现造就年轻消费群体的指标，现阶段为战术性收缩 "。这背后的潜台词似乎是，想要 " 哄着 " 年轻人采办茅台并不容易。中国的白酒市场若何复刻威士忌、伏特加等西方烈酒的年轻化蹊径，已是须生常谈的话题。对于贵州茅台而言，若何从至高无上的 " 国酒 "，转变为切近消费者生涯、更能被年轻群体接受的高端消费品牌，也近乎要经历一场从品牌叙事到消费者共识的沉塑。图片截自 i 茅台 APP但 " 茅台还是那个茅台 "。不久前，驰名投资人段永平如此点评茅台的 2025 年财报阐发。与绝大无数投资机构一样，段永平也以为，贵州茅台的主题竞争力和股东回报能力不变。有趣的是，在享受茅台丰富分红回报的同时，段永平也 " 破天荒 " 地成了泡泡玛特的 " 粉丝 "。反观白酒行业，马太效应下，肯定会形成 " 强人恒强，弱者恒弱 " 的局面。茅台的 " 行业垄断 " 也不只是特殊时期下的产品。其产品的稀缺性，既来自茅台镇主题产地的 " 不成复造 "，也有特殊工艺及 " 五年基酒陈酿 " 的产能限度。这些都以至，茅台充分把握了 " 中国白酒最高代表 " 的消费神智，短期的消费需要不会产生太大颠簸。据官方泄漏，2026 年一季度，茅台的动销超过预期，普茅供不应求。沉新拿回定价权后，茅台的渠路效能会变得更高，但在行业见顶、年轻化碰壁的情况下，也难以 " 变得更大 "。2025 年的业绩双降，必将成为公司发展史上的一个注脚。* 免责申明：?本文内容仅代表作者见解。?市场有风险，投资需审慎。在职何情况下，本文中的信息或所表述的定见均不组成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有必要，投资者务必向专业人士征询并审慎决策。我们无意为买卖各方提供承销服务或任何需持有特定资质或派司方可从事的服务。?