黄其森，漫长的握别
图片起源：年报截图曾因董事长刘改革在年报中高调 " 秀肌肉 " 而备受本钱市场关注的科伦系，交出了近年最冷的一份成就单 ？坡滓┮担002422.SZ）及旗下两家上市平台——抗生素中央体龙头川宁生物（301301.SZ）、创新药前锋科伦博泰（06990.HK），在 2025 年主题盈利指标全线大幅下滑，从披露的一季报来看，A 股两家上市公司业绩仍旧不乐观。传统主业受集采与需要回落双沉压造，创新板块尚处高投入、低贡献阶段，" 品 " 字形本钱疆域正经历从仿造原料药向创新药与合成生物学转型的最典型阵痛期，在行业周期与政策压力下同步失速。" 三驾马车 " 全面失速凭据科伦药业 2025 年年度汇报，公司整年实现交易总收入 185.13 亿元，同比降落 15.13%；归属于上市公司股东的净利润 17.02 亿元，同比大幅下滑 42.03%；扣除异时时性损益后净利润 15.97 亿元，同比降落 44.99%，为近五年来初次营收、净利双降。进入 2026 年，压力仍未解除—— 2026 年一季度公司营收 42.59 亿元，同比降落约 2.98%，归母净利润 4.54 亿元，同比降落约 22.34% ？坡紫盗硪患 A 股上市公司业绩同样不乐观。作为科伦药业控股超 70% 并全面纳入归并报表的主题子公司，川宁生物 2025 年实现交易收入 46.16 亿元，同比降落 19.83%；归母净利润 7.68 亿元，同比骤降 45.08%，相较 2024 年 14 亿元的汗青高点近乎腰斩。2026 年一季度其营收 10.94 亿元，同比降落 15.61%、归母净利润 1.11 亿元，同比 -61.58%，跌势一连。另一家 H 股上市平台科伦博泰则出现 " 增收不增利 " 的特点：2025 年营收 20.58 亿元，同比增长 6.5%，但整年净吃亏扩至 3.82 亿元（2024 年同期吃亏约 2.67 亿元），其中创新药产品销售收入 5.43 亿元，授权及里程碑收入同比大幅削减，研发用度与贸易化投入高企是主因。行业周期与政策压力双沉挤压业绩下滑的直接诱因来自三个板块各自的压力叠加 ？坡滓┮翟 2025 年年报中暗示，输液和非输液造剂产品，终端市场需要降落致产品销售数量削减，及集采影响，利润同比降落；川宁生物，青霉素产品价值降落，部门产品销量削减，及新产品研发及试车出产导致用度增长，利润同比降落；科伦博泰生物，创新药产品销售收入大幅增长，但因授权及里程碑收入削减、研发用度增长，利润同比降落 ？坡滓┮的瓯ㄏ允，占营收逾四成的大输液板块 2025 年实现收入 74.84 亿元、同比降落 16.02%，销量 39.86 亿瓶 / 袋同比下滑 8.31%，主因 2024 年流感高发带来的异常高基数消退后门诊输液量天然回落，叠加全国超 60% 省份已实现大输液带量采购联动或省际联盟集采，基础输液最低当选价被压造至 0.67 元左右，" 以价换量 " 边际效应急剧收窄 ？坡滓┮捣鞘湟涸旒涟蹇槿ツ晔杖 88.67 亿元、同比降 13.91%，部门已过专利期仿造药在集采接续轮次中被进一步压价；抗生素中央体及原料药板块去年收入 44.97 亿元、同比大降 23.20%，科伦药业方面称：" 重要原因系青霉素市场需要颠簸。青霉素产品销量和价值同比降落，对该板块的收入和毛利造成炼面影响。"受青霉素工业盐、6-APA 等主题种类行业产能过剩价值急跌牵累，直接拉低川宁生物并表利润及母公司投资收益。川宁生物自身除中央体价值探底表，推动合成生物学新品（红没药醇、麦角硫因、PHA 等）中试及试车出产令折旧与用度前置，毛利率从 2024 年的约 38.6% 降至 2025 年的 29.25%、2026 年一季度进一步滑落至 23.56% ？坡撞┨┰蛞 2025 年处于默沙东（MSD）授权合作新一轮里程碑确认空窗期，昔时确认来自默沙东有关许可收入约 8.08 亿元、同比显著削减，而主题 ADC 药物芦康沙妥珠单抗启动贸易化后销售团队扩至 600 人以上、销售用度激增，叠加研发开支大幅上升，导致净吃亏较 2024 年扩大 1.15 亿元。深陷转型阵痛期把三家公司放在统一视角审视，科伦系当前露出的结构性短板已相当清澈。大输液业务全国年用量从 2010 年峰值 104 亿袋回落至约 78 亿袋，市场总量见顶，集采已覆盖全国大部门省份后难再提价，肠表营养三腔袋、粉液双室袋虽维持 30% 以上增速但绝对体量尚不及以添补基础输液每年数亿袋的销量与价值缺口，主业天花板效应显露。川宁生物强绑定玉米、煤炭成本及全球抗生素中央体供需周期，产品价值宽幅颠簸而公司议价力有限，2025 年 6-APA 一度跌至近五年汗青底部，合成生物学新品类仍处于产能爬坡期，短期内难以对冲周期下行 ？坡撞┨┐葱乱┟骋谆掌鸩，从获批、进医保、到医院准入和医生处方造就周期长，扭亏依赖于主题 ADC 种类国内放量速度及默沙东合作管线全球Ⅲ期临床读出触发的新里程碑付款，在此之前需持续接受高研发投入与销售用度侵蚀。此表，科伦药业 2026 年一季度末应收账款达 49.44 亿元、同比增 4.60%，医院端回款周期拉长对经营性现金流形成压力，需警惕坏账及资金占用风险。不外据华泰证券、山西证券等主流机构判断。2026 年起科伦系有望迎来边际建复。主题催化有三：其一，芦康沙妥珠单抗 2026 年正式执行医保新支付尺度后有望加快准入放量，其与默沙东合作的 TROP2 ADC、HER2 ADC 等管线若在全球多中心Ⅲ期临床中读出积极数据，将触发新增里程碑收入；其二，6-APA、青霉素类中央体价值自 2025 年底有初步企稳迹象，2026 年 2 月 6-APA 报价已从 1 月低点 180 元 / 千克反弹至 220 元 / 千克以上，若行业落后产能逐步出清，川宁生物利润有望低位筑底，合成生物学产品若顺利转固量产可提供第二曲线；其三，大输液集采格局已定，头部集中度提升后盈利有望不变在底部区间，高端输液维持结构性增量。总体而言，科伦药业正处于从 " 大输液 + 抗生素中央体 " 传统模式向 " 创新 ADC 药物 + 合成生物学 " 新模式切换的深水区，短期业绩仍承压，2026 年沉点跟踪 SKB264 医保放量节拍、川宁生物中央体价值走势及科伦博泰新一轮海表授权进展——若主题管线临床与贸易化切合预期，科伦系中持久估值沉塑逻辑犹存；反之，若创新药放量不及预期或中央体价值持续探底，盈利复苏时点将相应延后。