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谢娜演唱会魏大勋不现身惹猜测，才懂娱乐圈的情面圆滑有多狼狈

文 | 锦缎3 月末，长城汽车披露 2025 年整年业绩。整年交易收入录得 2228.2 亿元，同比增长 10.2%，创下汗青新高；第四时度单季营收 692.4 亿元，同比增长 15.5%。然而利润端显著承压——归母净利润整年下滑 22.07%，降至 98.6 亿元；其中第四时度归母净利润仅 12.3 亿元，归母净利率收窄至 1.8%。财报一图流如下（单元：亿元；下文所罕见据均源于企业公开财报）。在中国汽车产业整体高歌猛进的语境下，长城始终以某种 " 异质者 " 的面目示人。魏建军常在行业感情高涨时发出反向声音，从用料尺度到财政稳重性，将同业的隐忧逐一放开。这种姿势使得长城持久被表界视作车圈里某种不应时宜的 " 老派存在 "。这一印象也直接映射在本钱市场上。自 2021 年 10 月起，长城汽车股价从 66 元高位持续回落，至今在 21 元左近横向盘桓，市值蒸发近三分之二。但若细观其财政底色，从前几年长城的经营盘面实则相当克造而不变。在已上市的十祖传统主机厂中，长城从前五年的营收复合增速排名第三，居于比亚迪与吉利之后——前者险些独享新能源盈利，后者则走了一条本钱扩张的激进蹊径。同期，汽车板块整体上涨约 15%，比亚迪、吉利股价涨幅亦靠近 10%。这一增幅虽不算凸起，却足以拉开与长城的距离；谎灾，长城在本钱市场上的疲软阐发，本原在于其未能充分兑现本轮新能源周期的增长预期，市场对其持久增长势能仍存疑虑。但若换一个视角观察，长城的处境或许并非单一的 " 落后 "，而更靠近一种自动选择的、带有鲜明魏建军印记的节拍——一种与丰田昔时逾越周期的蹊径若合符节的 " 慢变量 " 逻辑。由此切入，我们将以长城汽车现实业绩为起点，结合财报背后隐含的战术作为，探淘熹未来估值建复的空间与逻辑沉估的可能性。3377体育主题判断如下：1. 长城 2025 年海表市场销量增速显著，国内市场则相对乏力，整年销量指标达成率仅 61.3%。2.WEY 与欧拉是下半年以来阐发最为亮眼的品牌序列，二者均经历了渠路整合。这一阐发从侧面印证了长城对渠路网络的高依赖度。3. 只管海表销量增幅显著，但受造于竞争烈度上升与地缘业务摩擦，海表毛利率已出现显著下滑，甚至低于国内市场水平，成为牵累整体毛利的关键变量。4.2025 年长城在高端车型自营渠路建设上投入了大量资源，直接侵蚀当期利润率，导致 " 增收不增利 " 的结构性特点。5. 当前长城面对的问题，无数属于短期内可化解的转型成本。作为国内最靠近丰田发展蹊径的整车企业，我们以为随着海表市场规；帕，其利润阐发有望逐步建复，估值具备肯定沉估空间。具体分析如下。01整年销量 132.4 万辆，指标达成率 61.3%长城汽车 2025 年杜转业收入 2228.2 亿元，同比增长 10.2%；其中第四时杜转收 692.4 亿元，单季同比增长 15.5%。整体来看，下半年增速显著回暖，三四时度均录得 15% 以上增幅，旋转了上半年相对清淡的态势。下半年回暖的主题推力来自海表市场。第三、第四时度，国内销量别离同比下滑 9% 与 16%；而海表市场同期在高基数基础上仍录得 33.4%、43.1% 的同比增速。至四时度末，海表销量占比已达 43%
Ｄ芄凰，海表业务布局在很大水平上支持了长城 2025 年的业绩底盘。据新浪财经钻研院报路，长城汽车 2025 年销量指标约为 216 万辆。按现实销量计，指标达成率仅 61.3%，堪堪越过合格线。?当然也需认可，下半年国内车市整体并未出现预期中的放量，叠加补助退坡引发的短暂脉冲式增长，与以燃油车为根基盘的长城关联杜仔限。综合市场环境而言，这份成就单尚属合理。值得注意的是，这种 " 海表补国内 " 的格局，与丰田上世纪八十年代以来的全球化叙事隐隐类似。当本土市场趋于鼓和或遭逢政策逆风时，海表疆域的纵深成为滑润周期的缓冲垫。02欧拉下半年显著回暖，渠路变量不成低估分车型看，2025 年度增速最快确当属以 MPV 为定位主题的 WEY 系列。WEY 自身基数较低，加之高山 7 所处的插混 MPV 赛路尚属幼多，下半年录得 132% 与 72% 的同比增幅，属情理之中。?从绝对规
？，销量主力仍是定位更低的哈弗系列与高端的坦克系列。哈弗作为 SUV 赛路的长青品牌，其品牌力在国内及海表市场均经受过持久验证。坦克系列以燃油及混动硬派越野为隐语，竞品有限，销量颠簸较幼。值得关注的是欧拉品牌。上半年，欧拉险些处于半滞碍状态，前两季度同比增速别离为 -54% 与 -58%，且成立在正本偏低的基数之上。下半年则显著逆转，增速由负转正，别离为 2.3% 与 15.5%。变动背后有两点原因：其一，改款车型价值下调，新品放量较快。其二，欧拉与哈弗于 2025 年实现渠路整合。目前哈弗门店已同步销售欧拉车型。哈弗作为地域化深耕最久、经销商散布最广的品牌，其渠路能力毋庸置疑。若从渠路视角回望，长城与无数主机厂分歧，其草莽出身的民企底色决定了它对渠路网络的高度依赖。王凤英早年搭建的经销商系统——先款后车、专营店模式、下沉市场深耕——曾使哈弗成为中国汽车工业史上的里程碑式产品。长城在俄罗斯市场的早期成功，同样得益于经销合作模式先行。中东、北非、西亚等市场亦依赖不变的渠路网络获得可观份额。欧拉的复苏，正是这一逻辑的再度验证。由此也不难理解，为何在当前车市增速趋缓的布景下，长城仍选择逆周期沉金投入高端产品线的直营渠路建设。03海表市场风险加剧，利润水平下滑显著前文我们提到，2025 年长城汽车的海表销量已经达到 4 成以上。但与此同时，长城汽车的利润水平并没有随着海表销量攀升。第四时度长城汽车的整体毛利率下滑至 17.3%，环比下滑了 110bp，整个 2025 年的毛利率水平，维持在了 17-19% 区间内，显著低于 2024 年。魏建军曾屡次公开表白对价值乱象的反感。拆解数据可见，长城在国内市场凭借赛路独个性，利润阐发仍属稳重。2025 年国内毛利率录得 18.6%，与往年差距不大，在传统主机厂最新披露财报中排名居前。但海表毛利率出现显著回落，2025 年仅录得 16.7%。从前三年，长城海表毛利率从 26% 一路下行至 17% 以下，叠加海表销量占比提升，对整体毛利形成直接牵累。我们以为原因有三：其一，部门地域业务壁垒趋严。例如长城沉点布局的俄罗斯市场，2025 年进口汽车报废税一次性上调，直接推升业务成本。其二，中国汽车产业出海节拍整体提速。除传统出海主力奇瑞、吉利、上汽表，比亚迪及部门新权势也在急剧放量。价值竞争正从国内舒展至海表，势必压缩利润空间。其三，2025 年长城海表产能逐步开释（如巴西项目），在规模效应尚未齐全形成的阶段，海表造作成本高于国内，属阶段性特点。三沉成分叠加，共同减弱了长城 2025 年的毛利阐发。04转型阵痛可控，节拍未失除毛利表，财报颁布后最受关注的话题就是 " 增收不增利 "。长城整年归母净利率仅 4.4%，第四时度更是降至 1.8%，创 2023 年第二季度以来新低。需把稳的是，2025 年计入损益确当局补助达 37.5 亿元，若剔除该项，归母净利率将更低。利润率下滑的主题在于用度端。第四时度销售用度、治理用度、研发用度别离为 33 亿元、19 亿元与 38 亿元，对应费率 4.8%、2.7% 与 5.5%。其中销售用度整年同比增长 43.9%，增支 34.4 亿元，对净利润组成显著侵蚀。治理层在业绩会上给出的诠释集中于两点：直营渠路搭建，以及新车型与新技术的上市推广。这一诠释具备合理性。王凤英时期留下的经销商系统，对于 WEY、坦克这类志在高端化的产品序列而言，确显承载力不及。高价产品线必须配套直营网络，以实现售前售后履历的升级，支持价值定位。因而我们以为，长城 " 增收不增利 " 并非持久结构性困局，更多是短期转型成本的体现。从本钱开支节拍看，治理层的把控相对克造。2024 年沉点推动海表扩产，2025 年侧沉国内渠路建设，本钱开支与用度支犯错峰推动，客观上保住了年度利润的底线。长城汽车的现金储蓄也相对丰裕。截至 2025 岁暮，现金与短期投资计算约 638 亿元，居于行业第一梯队。存货余额较岁首降落 66 亿元，存货周转天数由 79 天回落至 50 天左右常态水平。由此判断，长城的本钱开支节拍尚属可控，现金流稳重，库存去化靠近尾声。转型阵痛或许率不会持久一连。?05魏建军的 " 丰田偏执 "，或成价值沉估的潜在锚点回到估值层面。前文已拆解长城 2025 年的成就单——营收创新高，利润显著回撤；海表销量占比突破四成，但毛利率持续走低；整年指标达成率仅略超六成。市场据此给出相对守旧的估值，有其短期逻辑。本钱市场短期定价的焦点在于 " 企业有没有问题 "，而持久估值的主题则需回归 " 问题能否解决 "。长城当前面对的困境，海表利润承压、国内新能源渗入率偏低、渠路建设吞噬短期利润等等，性质上属于投入期的 " 阶段性成本 "，而非贸易模式的底子性颠簸。以下几项成分，市场或未赐与足够权沉，尤其是魏建军对丰田模式的 " 偏执式 " 进建，可能在未来兑现为隐性盈利：其一，海表本地化出产是一个典型的 " 先抑后扬 " 过程。巴西工厂投产、泰国工厂扩产，初期必然拉高成本、压低毛利，但随着产能利用率提升与本地供给链成熟，单元成本将天然回落。而本地化出产带来的关税躲避与业务壁垒对冲，自身就是一种隐性利润；。上世纪 80 年代丰田进入北美时，与通用合伙的 NUMMI 工厂初期持久吃亏，整体毛利率亦是伴随规模提升而逐步建复。多所周知，供给链垂止佧合是丰田的主题能力，亦是魏建军善于之事。朔州产业链此前已交过一份答卷。其二，长城在海表市场运营的功夫长度自身就是一种壁垒。汽车作为大件耐用消费品，品牌信赖与售后网络的成立需以 " 十年 " 为计量单元。长城在中东、俄罗斯、东南亚等地堆集的经销商关系与用户口碑，并非新入局者靠一两年价值攻势即可复造。这种 " 功夫复利 " 无法在财政报表中量化，但在真实贸易世界里分量不轻。其三，从前两年魏建军在社交媒体上愈发活跃。无论是对价值战的报复、对一体化压铸的质疑，还是对财报审慎性的拷问，其底层逻辑均指向统一关键词——安全性。拉长功夫维度看，大件消费品的性质是口碑，而口碑的主题起源正是安全性，既蕴含产品自身的安全，也蕴含企业经营的稳重。其四，长城的本钱开支节拍确显克造。海表扩产与国内渠路建设错峰推动，现金流丰裕，库存回归常态。即便 2025 年销售用度显著增长，但从单车模型看，其用度基准线仍维持相对不变，未呈显熹他主机厂常见的用度失控景象；谎灾，长城治理层仍萦绕产销规模这一主题变量来匹配本钱投入，并未凭主观判断超前支出。魏建军赌性不强，极少以今日之资源赌明日之可能。因而我们以为，当前市场赐与长城的估值相对守旧。长城财报中并未显露难以逾越的持久阻碍。若如果海表毛利率随规；讨鸩浇ǜ，在偏中性乐观的预期下，沉回 20% 毛利率水平并非遥不成及，对应估值约在 11x-12x 区间，相较行业均匀 18x，仍存在肯定沉估空间。纵观汽车产业发展史，企业得救蹊径无非两条：或凭借极致规模实现成本碾压，或押注能源转型实现赛路切换。长城汽车选择的是自己最善于的一条路——深耕细分赛路，稳扎产品质量，寄望于规模效应逐步破局。其底层逻辑与丰田的持久主义并无二致。短期看，长城的确未能充分享受本轮新能源发作盈利，股价与估值因而承压；但拉长周期看，汽车产业的竞争终将回归规模与安全的综合较量。（本文系基于公开资料撰写，仅作为信息互换之用，不组成任何投资建议）