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在芯片和幼桌板之间，梦想选择了“降5万”

文 | 市值榜，作者 | 相青 ，编纂 | 赵元荆门六幼龙 IPO 较量中，群核科技终于要在港股率先冲线。从 2021 年冲击美股、估值一度达到 20 亿美元，到 2025 年转战港股，群核科技的上市之路已经走过四年。在这个过程中，公司业绩也迎来一个明确拐点。去年 2 月递表时，披露的财政数据仍是多年吃亏状态，但最新财政数据披露，2025 年，公司经调整净利润为 5710 万元。但萦绕这家公司的会商远不止是否盈利，而是若何理解这家公司， 它到底是一家 SaaS 公司，还是一家押注具身智能训练和空间 AI 大模型的空间智能公司

？群核科技结合首创人兼董事长黄晓煌 在伴侣圈中写路：" 总被调侃若是不卖英伟达股票用来创业，和缔造群核科技的回报，哪个值钱

？我感触，从 GPU 高机能推算到今天具身智能训练，创业一路受到 Nvidia 和老黄的思想的影响是毕生财富。谈钱就没意思了。"不谈钱当然不能，IPO 的性质，是一场关于未来的定价。一群技术信仰者花了 14 年，做出了一个年收入 8 亿元、市占率 23% 的生意，却必要用一个更巨大的空间智能故事，来说服市场赐与它更高的估值。一、卖掉英伟达股票创业群核科技的起点，是一段典型的 " 技术找场景 " 的创业叙事。2007 年，黄晓煌、陈航与朱皓在赴美肄业途中相识，三人先后进入伊利诺伊大学厄巴纳 - 香槟分校攻读推算机图形学方向；葡煌毕业后曾入职英伟达担任软件工程师，从事 CUDA 平台开发。2011 年，黄晓煌卖掉英伟达股票回国创业，最初的贸易设想是 " 让推算机仿照物理世界 "，试图将 GPU 高机能推算能力转化为面向真实场景的利用产品。但技术梦想很快遭逢现实挑战。团队早期尝试过多个方向，将渲染技术利用于电影特效、展厅设计、人机交互界面等，均因贸易化蹊径吞吐或市场需要不及而失败。2012 年推出的 " 家装宝 " 是一款面向装建设计师的工具软件，但由于 PC 兼容性差、移动端履历糟糕，项目最终夭折。尔后团队又尝试聚焦橱柜领域的在线设计工具，但用户群体过于狭幼，同样未能跑通。转折呈此刻 2013 年。团队把稳到家居装建行业存在一个明确的痛点：设计师出一张成效图必要数幼时甚至数天，而业主但愿所见即所得的即时反馈。群核科技的技术堆集刚好能解决这一问题，其专用 GPU 集群可将渲染功夫压缩至秒级。2013 年酷家乐上线，主题职能是 "10 秒生功成效图、5 分钟天生装建规划 "，在其时行业均匀渲染一张图需数幼时的布景下，这组成了颠覆性的用户履历差距。这一赛路选择的背后有清澈的贸易逻辑。家居设计行业存在愿意为效能买单的付费群体，无论是装建公司、家具品牌商还是独立设计师，急剧出图意味着更快的客户转化和更高的签单率。凭据招股书数据，酷家乐的付费企业客户从 2014 年的不及千家增长至 2025 年的 47416 家，验证了这一需要的真实性和持续性。2013 年 12 月，IDG 本钱以 200 万美元领投 A 轮；2014 年 GGV 纪源资能力投 B 轮 1000 万美元；尔后顺为本钱、高瓴、Coatue 等机构陆续进场，累计实现 11 轮融资，总金额约 2.95 亿美元。投资人的主题押注逻辑是 " 云原生 +GPU 算力 " 对传统本地部署设计软件的技术代替。当设计工作从本地工作站迁徙至云端，软件的分发、合作和迭代效能都将产生质变。然而，该赛路限造了公司的增长天堑。群核科技在空间设计软件领域虽以 23.2% 的市占率排名第一，但这一市场的整体规模有限，2024 年中国空间设计软件市场规模仅 33 亿元人民币，即便到 2029 年预计也仅 66 亿元。原有赛路的天花板清澈可见，这也诠氏缢公司在 IPO 过程中，将自身定位从 " 云设计软件 " 升级为 " 空间智能第一股 "。二、扭亏为盈的背后群核科技招股书中最受本钱市场关注的叙事，莫过于 " 经调整净利润转正 "。2025 年，公司经调整净利润为 5710 万元人民币，而此前 2023 年经调整吃亏 2.42 亿元、2024 年吃亏 7005 万元。这意味着群核科技已逾越 SaaS 企业最艰巨的烧钱阶段，正式步入盈利周期。之所以可能盈利，是由业务增长与用度支出降落共同驱动。先看业务增长。招股书显示，群核科技的营收从 2023 年的 6.64 亿元稳步增至 2025 年的 8.2 亿元，毛利率更是从 76.8% 攀升至 82.2%。这意味着，公司主题产品在市场依然具备较强的议价能力和规模效应，每一笔新增收入的含金量都在变高。与收入增长同步，公司研发与销售用度率也大幅降落。招股书显示，研发用度率从 2023 年的 58.9% 骤降至 2025 年的 35.5%，销售用度率从 53.7% 降至 33.4%。同期，销售人员从 615 人降至 484 人。具体来看，2025 年研发用度为 2.91 亿元，较 2023 年削减约 1 亿元；销售用度为 2.74 亿元，较 2023 年削减约 8200 万元，两项用度计算削减约 1.82 亿元。此表，更值得关注的是，群核科技的客户质量指标正出现下滑趋向。2023 年至 2025 年，公司的整体净收入留存率从 106.1% 降至 98.6%，整体客户留存率从 61.2% 降至 58.4%。企业客户的留存率从 87.4% 降至 79.8%，幼我客户的留存率则从 58.4% 进一步下滑至 56.0%。唯丰年贡献 20 万元以上的大客户群体，留存率维持在 96.5% 至 98.7% 的高位。这一分化的本原在于公司近年来自动降低客单价门槛以覆盖更宽泛的中幼企业。但中幼企业预算有限、性命周期短、对价值敏感，天然拥有更高的流失率。只管大客户留存率维持在 98% 以上，贡献了企业级收入的残山剩水，但这种高度集中也意味着增长的天花板在压低。终于，在房地产下行周期，家居装璜行业作为强周期性产业，头部企业的预算提高空间有限。目前，大客户的 ARPU 值（每用户均匀收入）从 72.9 万元攀升至 85.6 万元。一旦大客户增长乏力，而中幼企业的根基盘又因流失率走高，而无法支持起第二增长曲线，群核科技的盈利成色将面对严格风险。综合收入增长、用度结构与客户留存来看，群核科技已经证明，这是一门能够实现盈利的生意，但其盈利方式更靠近于效能优化驱动。未来，这种盈利的可持续性，取决于两点，一是大客户的 ARPU 值是否仍有持续提升的空间；二是中幼客户的高流失率可能通过产品优化或定价战术得到遏造。这是一家已经跑通贸易模式的 SaaS 公司，但尚未证明自己具备持续高增长能力。三、空间智能第一股

？群核科技并非第一次走到 IPO 门口。在 2021 年赴美上市尝试中，公司讲述的是 "3D 云设计第一股 " 的故事，性质依然是一家以酷家乐为主题的设计 SaaS 公司。但在中概股监管趋严与 SaaS 估值回调的布景下，最终 IPO 搁浅。这次转战港股，其定位显著产生变动，从 " 云设计软件 " 升级为 " 全球空间智能第一股 "。这一变动背后，是本钱市场估值逻辑的切换。从前两年，纯 SaaS 公司在二级市场普遍面对估值压缩。相比之下，以 AI、具身智能为代表的新叙事，则占有更高的估值弹性与设想空间。支持这一新叙事的主题，是公司 2024 年推出的一个名为 SpatialVerse 的新业务板块，官方定位是 " 空间智能解决规划 "。通俗地理解，这是将酷家乐 14 年运营中堆集的 3.6 亿多个 3D 模型、数亿个室内空间场景，转化为可供 AI 模型训练的数据集，仿照真实世界无力个性和空间关系。为什么这件事沉要

？由于 2024 年以来，具身智能和机械人训练已成为全球科技产业最炙手可热的赛路。在真实家庭环境中实现端茶倒水、清洁等复杂工作，机械人不仅依赖算法能力，也高度依赖高质量训练数据。但相比文本或图像数据，空间与物理交互数据的获取成本更高、周期更长。SpatialVerse 的价值就在于提供了虚构训练环境，机械人能够在虚构的室内环境中实现数万次抓取、导航、避障训练，再迁徙至真实世界。群核科技原有的 SaaS 订阅业务，即便依照最乐观的预期，天花板也不外百亿收入级别——中国空间设计软件市场到 2029 年才 66 亿元。但若是将公司定位为空间智能，其估值逻辑也随之产生变动。SaaS 工具看的是收入增速和利润率，而空间智能看的是数据壁垒和未来利用场景。不外，这一故事能否，仍有待验证。招股书数据显示，SpatialVerse 在 2024 年推出昔时仅获得约 8 家客户，贡献收入 340 万元；2025 年客户数增至 16 家，收入 520 万元，在总营收中占比尚不及 1%。更现实的挑战在于竞争。在空间智能这个方向上，群核科技并非唯一的玩家。百度的文心大模型、商汤的 SenseCore 都在布局 3D 空间理解能力，且占有更雄厚的算力资源和算法团队。群核科技的优势在于垂直场景的数据堆集，尤其是室内家居环境的细颗粒度数据，但这些数据优势，是否可能顺利转化为跨场景、可规；募际醣诶，仍不足验证。从 " 云设计软件 " 到 " 空间智能第一股 "，性质上是一次估值的沉新锚定。它试图通知市。翰灰 SaaS 公司的尺子衡量我，我不卖软件订阅，卖的是物理世界数字化的门票。对于投资者而言，群核科技作为一家 SaaS 公司，它的根基盘不变但增速平淡。作为一个空间智能的远期期权，它的故事性感，但兑现蹊径漫长且充斥不确定性。