20亿Token价值几百元还是几千万元？Token无“统一价”
一年售出 2 亿支痔疮膏的马应龙，这次没能把医院卖出去 。5 月 8 日晚间，百大哥字号药企马应龙（600993.SH）颁布布告，颁发控股子公司马应龙医管终止向卓准技术让渡北京马应龙长青医院治理有限公司（下称 " 北京医管 "）79.8144% 股权，原因是受让方未按约定支付 1000 万元履约保障金，且经催告后仍未足额推广付款使命 。这笔和谈原让渡价值为 1.0376 亿元，标的整体估值 1.3 亿元 。买卖宣告终止，随之蒸发的，是正本预计对上市公司归母净利润贡献的 6971.95 万元——相当于 2025 年整年归母净利润的 12%，2026 年一季度归母净利润的 32.8% 。这起从签约到终止仅历时 40 余天的资产措置买卖，折射出马应龙当前一个经营命题：在治痔主业触及增长天花板、医药贸易与医疗服务持续承压的布景下，公司试图通过剥离低效吃亏资产、聚焦医药工业的 " 瘦身 " 战术，正遭逢行业遇冷与买卖落地难的双沉考验 。一块持续吃亏的 " 烫手山芋 "3 月 27 日，马应龙医管与卓准技术正式签署关于北京医管的股权让渡合同 。买卖设置了三个付款节点：受让方需在 4 月 20 日前支付首期 1000 万元作为履约保障金；6 月 20 日前支付 5000 万元（其中 10 月 10 日前须至少到账 2000 万元）；12 月 20 日前付清渣滓 4375.87 万元 。全数款子结清后，实现股权交割与质押解除 。北京医管成立于 2009 年 2 月 26 日，旗下主题资产之一是持股 99.7622% 的北京马应龙长青肛肠医院有限公司（下称 " 北京医院 "） 。从马应龙的医院实体疆域来看，除北京医院表，公司旗下还运营着武汉、包头、西安三家肛肠专科医院 。背靠 " 马应龙 " 这一肛肠领域百年品牌，各家医院在技术口碑和患者认知上有肯定背书，但品牌加持终于无法添补经营层面的结构性困境 。这笔买卖的受让方卓准技术，上层股权之一指向了医博肛肠连锁医院治理有限公司 。作为国内头部肛肠专科连锁机构，医博主打专病专治和微创技术，在民营医疗领域拥有较高的市场占有率 。国内驰名肛肠专科连锁医院重要分为两大类：一类是以医博为代表的民营连锁，另一类是依附驰名药企或中医品牌运营的机构，此表还有部门公立医院也在走连锁化路线 。马应龙的肛肠医院，与医博之间存在肯定竞争关系 。北京医管是一块持续吃亏的资产 。2025 年，北京医管实现交易收入 9103.15 万元，净吃亏 57.21 万元；2024 年交易收入约 1 亿元，净吃亏 74.7 万元 。两年连亏，且负债总额在 2025 岁暮已达 6888.44 万元，净资产仅剩 2742.47 万元，资产质量已然偏弱 。市场正本预期，这笔带有同业整合偏差的股权让渡，能成为优化马应龙资产结构的买卖 。然而，履约保障金的违约，让这笔买卖提前告终 。参照马应龙 2026 年一季度 2.13 亿元、2025 年整年 5.81 亿元的归母净利润，这次销售资产预计贡献的 6971.95 万元归母净利润，约占整年净利润的 11.99%、一季度净利润的 32.8% 。买卖终止后，北京医管将持续纳入归并报表，其持续吃亏的状态仍将牵累公司整体盈利水平，持续成为资产负债表上的隐性职守 。马应龙筹算收手实体医院了本次股权让渡的主题逻辑，是马应龙近年来持续推动的聚焦医药工业、收缩低效板块战术 。在原让渡布告里，马应龙暗示，销售北京医管资产是 " 为优化公司医疗产业结构，集中资源聚焦优势业务，符合公司整体战术布局与中持久发展指标 。"马应龙的业务疆域重要分为医药工业、医药贸易、医疗服务三大板块 。从 2025 年财报数据来看，三者之间的分化相当悬殊 。医药工业是绝对主题，2025 年实现营收 23.83 亿元，同比增长 10.24%，毛利率高达 72.16%，其中治痔类产品贡献 17.31 亿元营收，毛利率 73.6%，是公司的利润 " 压舱石 " ——仅麝香痔疮膏一款产品年销量就超过 2 亿支 。医药贸易与医疗服务则持续承压，2025 年营收别离为 11.57 亿元、4.18 亿元，同比别离降落 7.38%、6.92%，毛利率仅为 8.33% 和 13.7% 。医疗服务毛利率不及医药工业的五分之一，还在持续萎缩 。在马应龙的资产结构里，两者的共存险些成为一种内耗 。医疗服务板块的困境有其行业逻辑 。马应龙布局肛肠连锁医院多年，试图依附品牌优势打造 " 卖药 + 看病 " 的关环模式，但线下医院本就有着沉资产、沉运营、盈利周期长的个性 。而专科连锁医院又面对公立医院持续挤压、民营医疗信赖成本居高不下、运营成本难以压缩等问题，变现难度大是行业普遍景象 。在此布景下，销售北京医管股权，成为公司优化业务结构的必要一步 。目前，马应龙的经营沉心正从沉资产直营实体医院转向轻资产诊疗中心网络，战术方向也由规模扩张转向运营质量提升 。公司通过与百余家县市级公立医疗机构共建马应龙肛肠诊疗中心的方式，以输出品牌、技术和治理尺度取代直接持有医院资产，逐步向轻资产的平台化运营转型，着力推进医药互动经营 。在诊疗中心模式下，马应龙以专科尺度化建设、肛肠诊疗技术培训、疑难病远程会诊等方式持续赋能合作机构，将实体医院的直接经营转化为品牌授权与技术输出，既降低了本钱占用和吃亏风险，也借助公立医疗机构的渠路扩大了品牌辐射半径 。从 2026 年一季报来看，公司交易收入 10.12 亿元，同比增长 4.46%；归母净利润 2.13 亿元，同比增长 4.43%；经营活动产生的现金流量净额 2.39 亿元，同比大幅增长 55.65%，重要原因是应收单据到期兑付增长、现金回收提速 。主交易务尚在稳重运行，但个位数增速已明确预示，单靠现有主业难以打开新的利润空间 。下一个增长引擎在哪里？在治痔单品独大、新业务尚处造就期的布景下，公司若何突破低速增长僵局，找到支持持久发展的新引擎，仍是主题命题 。主业的 " 天花板 " 已愈发清澈 。摩熵医药数据显示，2020 年至 2025 年，实体药店痔疮类药品销售额从 11.83 亿元颠簸增长至 13.19 亿元，但 2025 年同比降落 1.48%；线上药店维持在 2.5 亿元左右；全终端医院销售额则从 2020 年的 10.05 亿元降落至 2025 年的 7.08 亿元，市场整体处于存量竞争阶段 。而马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓等重要独家产品的发现专利已于 2022 年到期，后续市场竞争将进一步加剧，品牌溢价与专利壁垒的双沉支持在减弱 。为破解主业瓶颈，马应龙萦绕肛肠健康、眼美康、皮肤健康持续美满运营治理系统，成立三大产线发展委员会，依附百年 " 八宝名方 "，向眼部护理、皮肤健康、肛肠护理等大健康领域延长 。从数据来看，新业务确已初具规模 。2025 年皮肤类和眼科类药品营收别离为 1.51 亿元、4059 万元，同比增长 17.65%、1.93%；大健康业务整体营收和净利润别离同比增长约 30% 和 25%，增速远超公司整体水平，其中卫生湿巾自上市以来增速超 70% 。不外以大健康业务目前的体量，仍难以对冲主业的低速增长压力，短期内无法形成真正意思上的第二增长曲线 。站在行业转型的节点，马应龙的困境是传统老字号药企的缩影：依附经典单品吃遍天的时期已经从前，专利到期、赛路见顶、竞争加剧的压力相继而至 。瘦身是必要的，但瘦身之后，用什么添补空出来的地位，才是更底子的问题 。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编纂丨曹晟源）