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中信证券：中国创新药产业有望迎来管线潜力的验证与价值提升

（图片起源：视觉中国）蓝鲸新闻 5 月 21 日讯（记者 邵雨婷）5 月 19 日，深交所官网显示，乐聚智能（丽江）股份有限公司（以下简称 " 乐聚智能 "）创业板 IPO 申请被受理，公司成为创业板第四套上市尺度启用后的首单申报企业。值得关注的是，或是为尽快达到新上市尺度的营收规模，乐聚智能不惜依附降价超两成的以价换量模式拓客，以至毛利率陆续下滑，吃亏逐年走高，三年累计吃亏超 1.7 亿元。只管实现营收大幅增长，但相较行业头部企业，其营收体量仍旧偏幼，主题零部件自研能力幽微，供给商集中度偏高，研发投入力度不及，叠加经营现金流连年净流出，内生造血能力匮乏。如今，公司又卷入融资服务费诉讼纠纷，多沉经营与合规风险交错，其 IPO 过程增添变数。以价换量拓市场，产品单价下滑 25%招股书显示，乐聚智能成立于 2016 年，专一于人形机械人的产品研发、出产和销售，重要产品涵盖全尺寸人形机械人夸父（Kuavo）系劣注中型鲁班（Roban）系劣注幼型 Aelos 系列。凭据国际数据公司（IDC）颁布的市场数据，乐聚智能 2025 年人形机械人出货量位列全球第三，其中全尺寸双足人形机械人出货量位列全球第二，产品覆盖科研教育、贸易服务、数据采集及工业出产等下游领域。这次 IPO，乐聚智能选择了创业板第四套上市尺度申报。2026 年 4 月 24 日，深交所正式启用创业板第四套上市尺度，主题面向未盈利但高增长的新兴产业企业，要求公司为预计市值不低于 30 亿元，最近一年营收不低于 2 亿元，近三年营收复合增长率不低于 30%。招股书显示，乐聚智能最近一次融资的投后估值为 43.27 亿元，综合思考同业业可比上市公司估值情况，公司预计市值不低于 30 亿元。此表，2025 年交易收入为 2.58 亿元，近三年交易收入复合增长率为 118.68%。固然乐聚智能切合申报尺度，但刚好达标的营收与前两年相比差距较大，背后其实是公司靠 " 以价换量 " 战术来抬高的业绩。目前，乐聚智能尚未盈利，且吃亏逐年加剧。据招股书，2023 年到 2025 年（以下简称 " 汇报期 "），乐聚智能的交易收入别离为 0.54 亿元、0.56 亿元、2.58 亿元；归属于母公司股东的净吃亏别离为 4111.61 万元、5922.98 万元、6977.94 万元；扣非归母净吃亏别离为 4897.27 万元、6397.43 万元、7763.83 万元，三年累计吃亏 1.7 亿元。2025 年，乐聚智能的业绩飙升，重要原因在于夸父（Kuavo）系列产品实现收入同比增长约 12 倍，2024 年及 2025 年，夸父系列的销售金额别离为 1324.60 万元、1.78 亿元，占总营收的比沉别离为 24.47%、69.50%。不外，销量增长的同时，夸父系列产品的均匀售价同比降落了 25.56%，单价从 41.39 万元 / 台降至 30.81 万元 / 台。对此，乐聚智能诠释称，" 公司为坚韧并提升产品的市场竞争力，执行积极的市场化定价战术，自动下调了 Kuavo 系列产品的售价。"据介绍，目前，夸父系列曾经历 5 次迭代，2023 年 12 月，夸父 3 代正式颁布，标志取公司大尺寸人形机械人成功从尝试室走向市场，2025 年 10 月，最新一代夸父 5 代产品推出，在主题算法、硬件机能、场景适配能力等方面实现提升，可利用于工业出产等场景。只管乐聚智能暗示，价值优势成为公司鄙人游场景的规；蒙嫌孟确⒂攀频闹匾煞种，且公司持续索求成本优化蹊径，大力推动主题部件国产化等，但 " 以价换量 " 下，公司的综合毛利率仍旧持续两年滑坡。汇报期内，乐聚智能的综合毛利率别离为 50.45%、44.30% 和 40.78%。在营收翻倍增长、吃亏持续扩大的根基面下，降价换量的战术能否支持公司走向 2028 年的盈利预期？未来公司又是否会持续降价抢占市？蓝鲸新闻记者已向乐聚智能发函并致电，截至发稿尚未获得回应。毛利率水平不及同业均值，现金流陆续三年净流出在乐聚智能之前，宇树科技已申报科创板上市，越疆也向创业板递交申请，拟实现 "A+H" 两地上市，智元机械人也已进行股改，并通过持股平台智元恒岳实控上纬新材。其中，宇树科技四足机械人已实现工业级规；坎⑷诵位等讼纸锥纬龌趿恳嘤行幸档毕裙婺Ｓ攀，且主题零部件自研自产比例较高，因而，其综合毛利率水平处于行业较高水平。越疆以合作机械报答主题业务，产品重要利用于工业造作场景，毛利率水平相对稳重。优必选产品布局较广，分歧产品毛利率颠簸较大。与同业业可比公司的毛利率相比，2025 年，宇树科技的综合毛利率为 59.83%、越疆为 46.49%、优必选为 37.70%，行业均匀值为 48.01%。其中，乐聚智能的人形机械人业务毛利率为 42.39%，宇树科技为 62.91%，越疆为 43.40%。营收与盈利体量层面，双方差距同样悬殊。2025 年，宇树科技营收 17.08 亿元，净利润 2.88 亿元，乐聚智能的营收规模只有其 15%。优必选营收约 20 亿元，吃亏 7.9 亿元；越疆营收 4.9 亿元，吃亏 0.8 亿元。当前人形机械人行业处于贸易化初期，市场竞争日趋强烈，乐聚智能的规模较幼、自研能力欠安，市场份额面对被挤压风险。对比头部企业宇树科技主题关节模组、灵巧手自研自产，乐聚智能主题零部件高度依赖表部采购，尤其是关节模组等关键部件，表购占比超 80%，自研比例极低。2025 年，乐聚智能向三门峡泉智博采购金额占整年采购总额 17.20%，其中关节模组采购占同类产品 82.82%，单一供给商依赖度较高。关节模组作为人形机械人主题部件，直接决定产品机能与成本。2025 年，乐聚智能的研发支出为 6509.14 万元，占昔时营收的 25.21%，固然绝对金额较 2024 年的 2286.45 万元大幅增长，但由于营收增速远超研发投入增速，导致研发用度率反而从 41.20% 降落至 25.21%。不外，由于公司目前仍处于吃亏态势中，持续的研发投入也导致其造血能力不及，经营活动现金流持续净流出。汇报期内，公司经营活动现金流净额别离为 -2752.44 万元、-2940.69 万元、-2824.81 万元，陆续三年为负。公司诠释称，现金流承压源于研发投入、市场拓展及人才储蓄支出较大。为补齐产业短板、缓解资金压力，这次 IPO，乐聚智能拟募资 26 亿元，别离用于人形机械人产业化基地建设项目、人形机械人具身智能研发中心项目 、高质量大规模数据集建设项目 、营销网络建设项目以及补充流动资金项目。背靠腾讯等明星本钱，IPO 前路暗藏诉讼风浪由于乐聚智能自身经营难以构建正向现金流关环，目前的日常运营高度依赖表部融资输血。本钱层面，公司集结一多驰名投资机构加持，蕴含深创投、中信金石、腾讯等驰名机构投资者，还有东方精工、拓普集团两家 A 股公司。据招股书，乐聚智能成立初期便斩获松禾本钱、青橙本钱计算 1000 万元天使轮投资，2016 年 7 月再度拿到深创投 2000 万元 Pre-A 轮融资。后续腾讯斥资 5000 万元实现战术入股，2019 年公司顺利实现 2.5 亿元 B 轮融资，本钱布局持续提速。2025 年 10 月，公司落地近 15 亿元 Pre-IPO 大额融资，深投控本钱、丽江龙华本钱、中信金石、岳阳产投等十余家机构纷纷入局，老股东玖兆投资同步加码跟投，本轮融资实现后企业投后估值达 43.27 亿元。IPO 前，腾讯旗下林芝利新为第五大股东，持股 7.32%；深创投为第九大股东，持股 3.64%；茅台金石和上汽金石别离持股 1.31%；东方精工持股比例达 6.32%，系公司第 7 大股东；拓普集团持股比例则为 1.16%。不外，公司股权结构较为分散，无控股股东，公司股权布局较为分散，并无单一控股股东，企业现实节造权由冷晓琨、常琳、安子威三人共同执掌。其中三人别离直接持股 15.92%、6.01%、3.81%，同时冷晓琨依附乐跃合资担任执行事务合资人，间接掌控公司 7.64% 股份，三人计算掌控公司 33.38% 表决权。?值妥贴心的是，乐聚智能还深陷融资中介服务费司法纠纷，为其 IPO 过程增添变数。2023 年 11 月，乐聚智能与金雷雨公司签定股权融资委托服务和谈，服务周期至 2024 年 12 月 31 日，双方约定若对方成功促成投融资合作，公司需依照融资金额比例支付相应中介服务费。后续双方就服务功效产生严沉吩扃，乐聚智能认定金雷雨公司未切实推广和谈职责，未能在融资过程中提供有效助力，合作矛盾彻底激化。2025 年 7 月 30 日，金雷雨公司正式向北京市向阳区人民法院提告状讼，诉求乐聚智能支付融资服务费 300 万元、违约金 4.58 万元，另承担 5 万元律师有关用度。