“他们求我不要曝光，我说没有法子”
文 | 海豚钻研特斯拉于北京功夫4月22日凌晨美股盘后颁布了2026年一季报，汽车主业仍在一片消极声中打出了不错的预期差，具体来看：① 总收入端阐发不错：本季度总收入为224亿美元，同比增长16%，大幅超出市场普遍预期的207-209亿美元。固然其中蕴含了约9亿美元的正面表汇影响，但即便剔除该成分，调整后收入215亿美元仍高于预期，重要由于卖车单价的环比止跌回升，这有效对冲了本季度储能业务因前期抢装需要透支而带来的短期出货量和收入的下滑（储能收入24.1亿，同比-12%）。② 汽车收入同样也大超预期：本季度汽车业务总营收162亿美元，超出市场预期153亿。其中主题汽车销售收入（去碳积分和租赁）达155亿，超出预期的145亿，是超预期的主题起源。固然一季度受中美市场政策退坡影响，现实交付量（35.8万辆）不及预期且环比下滑，但由于产品结构优化（高价的Model S/X和Cybertruck占比提升至5%）、美国等市场促销折扣力度收回，以及FSD全面转向订阅造后新增订阅数创汗青新高带来的高毛利软件收入确认，卖车单价（ASP）实现了陆续着落趋向，环比大幅回升了2500美金至4.36万美元。③ 主题卖车毛利率（去碳积分）展示不错韧性：本季度整体汽车毛利率高达21.1%，大幅超出市场预期的16.9%。在剔除保建筹备金冲回（2.3亿）和关税汇兑收益（2亿）等一次性成分后，本季度主题的卖车毛利率（去碳积分）现实约为17.5%。固然本季度产销下滑导致单车摊折成本上升（环比上行500美元），以及金属等原资料涨价推高单车可造成本（环比上行1000美元）的双沉压力，使得主题毛利率环比上季度的17.9%略降0.4个百分点，但受益于单车ASP的回升，最终17.5%的阐发依然显著逾越市场14.7%-15.3%的消极预期。④ 研发用度+本钱开支的狂投都依然在为AI的星辰大海业务买单：特斯拉本季度研发用度达19.5亿，持续高位环比上行，重要投入于FSD的训练迭代、AI5芯片设计，以及Cybercab、Optimus等新产品线上。只管公司销售用度和研发用度都在环比提升，但在收入和毛利率双双超预期的带头下，加上本季度本钱开支未出现激增，特斯拉一季度自由现金流为14亿美元，实现净流入，远好于市场预期的净流出。⑤ 经投机润超预期：最后即便由于AI投入带来的研发用度上升，以及SBC用度（重要系CEO绩效嘉奖）上行导致的销管用度（18.3亿）增长，但在整体收入超预期、主题卖车ASP回升叠加储能与服务业务高毛利的带头下，本季度经投机润达到9.4亿美元，大幅高于市场预期的3.6亿美元；经投机润率达到8.2%，环比逆势上行了1.6个百分点。海豚君整体概想：总的来说，特斯拉交出了一份"表观强劲、现实也具备肯定韧性"的2026年第一季度答卷。只管主题收入、毛利率、净利润的全面超预期背后蕴含部门一次性财政成分的粉饰，但在剥离这些扰动后，其汽车主业仍在一片消极声中打出了不错的预期差。具体而言，单车均价终结连跌态势迎来环比回升，真实卖车毛利率企稳，突破了市场对"交付惨淡必致毛利崩盘"的发急。更为可贵的是，在AI前沿领域（自研芯片、Optimus、FSD）投入绝不手软、SBC用度推高整体研发与销售用度的布景下，特斯拉本季依然斩获了 14亿美元的正向自由现金流，远超市场净流出的消极预期。这批注，一季度特斯拉的汽车根基盘依然阐扬着稳重的"压舱石"作用。然而，卖车业务对特斯拉估值的叙事权沉正日益减弱，其主题角色已退居为"现金流奶牛"。当前市场的真正焦虑点在于：巨大AI业务的兑现节点是否被一再推迟 ？巨额本钱开支下的财政模型是否具备可持续性 ？① Optimus：V3亮相延期至年中，2027年迎规；坎阛. V3版本亮相推迟且保密严格：马斯克暗示 V3 版本的系统设计已根基筹备就绪，目前在美满美学细节 。打算在今年年中（Middle of this year）展示 。推迟展示的原因是为了预防竞争敌手进行逐帧分析并剽窃技术，因而偏差于在更靠近量产时才对表公开 。b. 初期量产功夫表与产能爬坡：弗里蒙特（Fremont）工厂在筹备启动出产 。治理层预计在 7 月下旬或 8 月左右起头出产 。由于这是一个蕴含超过 10,000 个怪异零部件的全新产品和全新供给链，初期出产速度将非；郝 。预计到明年，产能才会提升至可观的数字 。c. 出产线深度沉构：为了给 Optimus 腾出产能，特斯拉在拆除 Model S/X 的出产线（该产线最后出产定于 5 月初） 。拆除旧线并沉新装置测试 Optimus 的全新出产线约莫必要 4 个月的功夫，这被以为是极具挑战但速度惊人的工程 。d. 特斯拉在德克萨斯州超等工厂（Giga Texas）建设第二个 Optimus 工厂，预计于明年夏天投产 。在利用端，Optimus 初期将在工厂内执行单一的工作 ，随后有望在明年某个时辰在特斯拉以表的处所阐扬作用 。最新流片的 AI5 芯片也确认将搭载于 Optimus 上 。② Robotaxi： 安全至上导致扩张克造，财政内容性贡献延后至2027年a. 区域扩张稳。篟obotaxi已向达拉斯和休斯顿拓展，指标年底前在十余个州实现无监督运营。b. 验证周期拉长：受造于严苛的安全底线，公司正通过扩大QA（质量保障）车队加快测试。马斯克明确给出预期指引：2026年Robotaxi及无监督FSD不会产生沉大报表贡献，财政发作点被锚定在2027年。c. 底层架构的掣肘：目前的测试车队仍运行于v14.3变体，在大幅提升安全上限的V15沉构版本问世前，治理层以为大规模部署Robotaxi并不合理。③ FSD：Q4 起头逐步向客户车队开释无人监督职能a. 无人监督 FSD 的推送打算: 预计在 2026 年第四时度起头逐步向客户车队开释无人监督职能 。推送将凭据地理地位逐步进行，前提是确认特定区域（无复杂的交叉路口或恶劣的路标气象）是绝对安全的 。b. 而马斯克确认，Hardware 3 (HW3) 的内存带宽仅为 HW4 的八分之一，不具备实现无人监督 FSD 的能力 。为此，特斯拉将为采办了 FSD 的 HW3 车主提供置换折扣，或提供更换推算平台及摄像头的升级服务 。为了高效实现这一升级，特斯拉打算在重要大城市成立"微型工厂" 。同时，针对 HW3 车主，特斯拉打算在 6 月底推送一个基于 v14 的数字精简版 。c. 底层架构 V15 的演进：目前的 v14.3 被以为是当前架构的最后一块拼图 。预计今年年底或明年岁首推出的 V15 将对软件架构进行彻底检建，全面运行于 AI 之上，旨在将安全性提升至远超人类的安全水平 。d. FSD订阅数：FSD 目前全球付费客户已靠近 130 万 。自 2026年2月15日 起，特斯拉在全球领域内取缔了FSD的一次性采办选项，全面转向月度订阅造（当前价值为99美元/月），而该政策推动了订阅用户成为增长的绝对主力。本季度新增FSD用户数/新增销量的占比从上季度24%提升到本季度50%，FSD付用度户数占全球特斯拉存量车队比例约14%。作为高毛利软件收入，它也助力了汽车业务均匀单价的环比回升和主题汽车毛利率的超预期阐发。e. 海表拓展：欧洲方面，已在荷兰获得核准，预计 5 月提交布鲁塞尔进行欧盟审查，有望在 Q2 获得更宽泛的核准 。中国方面也已获得部门核准，正与监管机构合作，但愿在 Q3 获得更宽泛的许可 。伴随这些进展，公司的销售战术已演变为：强调 FSD 是主题产品，而车辆只是交付载体 。整体而言，固然这次财报特斯拉卖车业务阐发还能够，且伴随油价走高及入门版Model 3/Y的刺激，主业需要预期也出现了复苏曙光，有助于稳住公司的根基面底盘。但在最具估值弹性的AI端，Optimus V3的延期颁布、Robotaxi贸易化贡献推迟至2027年、以及必须期待FSD V15逾越技术天堑，无疑拉长了市场兑现预期的久期。更严格的考验在资金端：公司将2026年本钱开支指引从"超200亿"激增至"超250亿美元"，全面铺开六大新工厂（含锂精辟、Cybercab、Optimus工厂等）及AI算力集群（Cortex训练集群、Terrafab）的建设。固然账面坐拥逾440亿美元现金及投资，但在每年250亿量级的"烧钱强度"下，公司对汽车主业的经营性现金流依赖极端攀升——AI宏图必须尽快跑通贸易关环、实现自我造血，不然公司未来一到两年内或将面对现实的融资压力。海豚君以为，AI过程的延后叠加巨额本钱开支的压迫，可能在短期内对股价造成震荡压力。但从长周期视角看，特斯拉的AI叙事正切实地从"概想PPT"步入"利润兑现的前夕"。 远期赛路空间仍旧极其辽阔。以下是财报内容具体分析：一、特斯拉：表观强劲、现实也具备肯定韧性答卷1.1 汽车业务罕见"超预期"，卖车单价终于环比止跌回升本季度总收入为 224亿美元，同比增长16%，显著超出市场普遍预期的 207-209亿美元。固然总收入中蕴含了约 9亿美元 的正面表汇影响（FX impact），但即便剔除该一次性成分，调整后收入 215亿美元 仍高于市场预期。超预期的重要原因在于：① 汽车业务均匀销售单价（ASP）在陆续多个季度下滑后，本季度初次实现环比回升；② 服务及其他业务收入增长。具体来看：① 汽车业务: 主题卖车收入成最大超预期起源本季度汽车业务总营收162亿，同比提升16%，超出市场预期153亿，其中：纯毛利的碳积分收入3.8亿，环比下滑1.6亿， 此下滑在市场预期之内，重要源于前期碳排放律例的调整。但主题汽车销售收入（去碳积分和租赁收入）155亿，超出市场预期145亿，是超预期的主题起源。重要由于卖车单价的环比回升了2500美金至4.36万美金，实现了此前陆续的着落趋向。即便在极端如果下，将全数9亿美元汇兑收益都归因于汽车销售，调整后的单车收入仍与上一季度吃旖（约4.11万美元）。现实上，汇兑收益会在各业务间分摊，因而剔除汇兑影清脆的真实单车收入环比增幅会更高。海豚君以为单车收入的回升可能得益于：a）产品结构优化，高价车型（如Model S/X及Cybertruck）占比提升；b）促销折扣力度回收；c）FSD 全自动驾驶软件递延收入确认增长（本季度新增FSD订阅数创汗青新高）。② 能源业务：短期受造于需要透支与确认周期，中持久高确定性不改本季度能源业务收入为 24.1 亿美元（同比-12%），储能出货量回落至 8.8 GWh（同比-15%，环比-38%）。阶段性承压的原因蕴含：a. 需要前置效应：为躲避 2026 年提高的关税，并满足 IRA 法案本地供给链的补助门槛，大量储能项目在前期集中抢装，导致本季需要被阶段性透支。b. 项目造确认颠簸：储能项目（尤其是大型 Megapack）涉及漫长的销售、出产、运输及装置周期，易引发季度间的收入确认颠簸。v. 廉价竞争扰动：美国本土市排场对具备成本优势的中国厂商廉价竞争。不外，随着 IRA 法案对本地化要求的逐年提升，特斯拉作为本土巨头的护城河正进一步坚韧。随着 AI 数据中心（AIDC）对承接高颠簸 AI 负载的绿电需要发作，以及美国能源侧新增装机（光伏+风电）带来的硬性调峰需要，储能赛路具备极高简直定性。特斯拉目前在加码"地面光伏+储能"及太空太阳能组合规划，精准卡位电网与 AI 算力供电。同时，产能端正蓄势待发，休斯顿工厂将出产新一代 Megapack 3 和 Megablock 产品，推动向 66 GWh/年的总产能指标迈进（现有 60 GWh，含加州 40 GWh、上海 20 GWh 及 6 GWh Powerwall），足以支持需要端高增带来的出货量放量。③ 服务业务阐发不错本季度收入37.5亿，同比提升42%，超市场预期31.8亿，除了由于上述所提到的汇兑收益原因，提升可能重要由于：a. 特斯拉持续投资并扩大其超等充电网络。截至Q1-2026，全球超等充电站数量达