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《给阿嬷的情书》耽搁放映至6月30日
文 | 向阳本钱论 ，作者 | 没有坏玉米当一家公司同时集齐" 全球市占率第一 "" 英伟达主题供给商 "" 股价一年涨六倍 "三张标签 ，它的港股 IPO 想不火都难。4 月 10 日 ，天孚通讯正式向港交所递交主板上市申请 ，联席保荐人高盛、美银、中金的阵容也颇为豪华；龅浅『 ，打开招股书 ，天孚通讯的故事似乎也并不美满。63.9% 的单一客户依赖度 ，IPO 前夕大举派息 5.44 亿元 ，客供身份沉叠的上亿元关联买卖 ，这些信息叠加 ，综合思考 ，能力更明显看到天孚 A+H 的真实意图。光互连的 " 隐形冠军 " ，凭什么？理解天孚通讯 ，要先理解它在一个重大产业链中的地位。AI 大模型训练必要海量数据在 GPU 之间极速传输 ，光互连取代传统铜缆电互连已经成为必然。光器件——光？橹姓乒芄獾缱缓托藕诺髟斓闹魈獾ピ ，一条光互连络统超过一半的价值集中在这里。天孚通讯不做光？檎 ，不与中际旭创、新易盛这些下游客户争市场 ，而是专一做上游的光零部件、光组件和光引擎 ，客户用它的主题器件组装制品再卖给谷歌、微软、英伟达。这个定位让天孚通讯成为AI 基础设施里真正的 " 卖铲人 "。凭据弗若斯特沙利文的数据 ，以 2025 年对表销售收入推算 ，天孚通讯以 11.7% 的市场份额位居全球光器件供给商第一名。技术上 ，天孚是全球首家实现 800G 和 1.6T 高速光引擎规；坎桓兜钠笠 ，光引擎良率超 90% ，硅光混合集功效能达 95% 以上。在工艺造程上 ，它占有从精密陶瓷、工程塑料到光学玻璃的全链条垂止佧合能力 ，主题产品线自供率高达 99%。贸易上最主题的优势 ，是深度绑定了英伟达。2025 年 ，英伟达在 GTC 大会上颁布的 Quantum-X 和 Spectrum-X 硅光 CPO 互换机 ，天孚通讯被公开列入主题合作同伴名单 ，与台积电、Coherent、康宁等一起出现。在现实产品落地上 ，天孚通讯为英伟达 CPO 互换机提供光纤阵列单元（FAU）——一种在 CPO 架构中实现高密度光纤精密耦合的关键无源组件 ，同时也深度参加光引擎的气密封装和 FAU 精密耦合环节。2023 年— 2025 年 ，天孚通讯营收从 19.26 亿元飙升至 51.63 亿元 ，净利润从 7.36 亿元增长至 20.17 亿元 ，年复合增长率高达 63%。有源光器件（以高速光引擎为主）占收入比沉从 38.5% 跃升至 58.1% ，增速超过 80% ，成为拉动增长的主题引擎。IPO 风险：客户、客供与分红AI 赛路的高景气让天孚的规＜本缗蛘 ，但三类结构性隐忧同样在加快堆集。首先是极致的客户集中度 ，以及狼狈的 " 客供一体 "。2025 年 ，天孚通讯前五大客户贡献了总营收的 90.6% ，其中最大单一客户占比高达 63.9%。这个 " 客户 A" 是Fabrinet ，一家为英伟达提供光？榇し务的泰国造作企业。英伟达固然不直接向天孚下单 ，但通过指定 Fabrinet 采购天孚的 1.6T 光引擎来间接锁定。更值得警惕的是所谓的" 客供沉叠 "。图源：天孚通讯港股招股书一个被标注为 " 客户 C" 与 " 供给商 D" 的统一主体 ，天孚通讯向其采购的零组件金额在 2023 年、2024 年还只有 3500 多万元 ，2025 年猛增至 1.87 亿元 ，占整年总采购额的 7.8%。这意味着 ，天孚通讯既依赖这个大客户的订单 ，又必要从它那里采购关键零部件。名义上是 " 行业常见做法 " ，内容上是议价能力和经营独立性的双沉妥协。其次是 IPO 前的大额分红。招股书披露 ，天孚通讯这次赴港募资的用处之一是" 补充营运资金 "。与此同时 ，就在递表前夕 ，公司董事会建议宣派 5.44 亿元末期股息 ，表加每 10 股转增 4 股的本钱公积转增规划。凭据招股书 ，邹支农家族计算节造公司约 37.57% 的股权 ，这意味着这 5.44 亿元分红中有超过 2 亿元将流向控股家族。一壁向新股东伸手 " 补流 " ，一壁在 IPO 前夕将大笔现金派发给老股东 ，这种在账面坐拥近 29 亿元现金等价物前提下的资金铺排 ，让港股投资者对募资诚意未免心存芥蒂。最后是毛利率与产品结构背后所揭示的技术定力在降速。三年高歌背后 ，天孚通讯的研发用度率却鄙人滑。2025 年 ，光通讯元器件整体毛利率为 53.62% ，较上年同期降落了 3.67 个百分点；毛利率更高的无源光器件在产品结构中的占比从 48.47% 压缩到了 40.37% ，取而代之的是毛利率不及 47% 的有源光引擎。公司自己认可 ，泰国工厂投产初期的纯熟度和产能利用率问题导致海表出产成本高于国内 ，同时 " 光器件行业竞争较为强烈 ，大无数产品价值面对降价压力 "。为了维持增长 ，天孚通讯内容上在用更多 " 量 " 来添补 " 价 " 的着落。但一个 " 技术为本 " 的故事 ，研发投入强度却在连年降低 ，这是投资者必要正视的信号。"A+H" 之后的估值博弈 ，光环能否一连？天孚通讯的 A 股价值从 2025 岁首的约 64 元一路攀升至 2026 年 3 月的 388 元以上 ，市值一度逼近2800 亿元 ，在 A 股 " 易中天 "（新易盛、中际旭创、天孚通讯）堡垒中被视为 " 弹性最大 " 的一极。图：天孚通讯市值和股价但这一估值逻辑的主题前提是：AI 本钱开支持续高增 ，天孚通讯作为 CPO 产业链上游的职位不被侵蚀 ，且公司可能在未来几年维持 60% 以上的利润增速。高盛 2025 年底给出 271 元指标价时 ，隐含的 2026 年净利润为 40 亿元左右 ，对应 PE 不到 7 倍 ，但这一预测的乐观如果前提能否成立值得细究。这里存在两个主题变量的不确定性。第一 ，技术蹊径的不确定性。CPO（共封装光学）固然被视为下一代算力网络的关键技术 ，但其大规模贸易化落地依然受造于尺度统一和成本蹊径等诸多成分。山西证券研报指出 ，天孚通讯在 CPO 互换机的 FAU、光引擎封测等方面都拥有造作能力 ，但 "Scale-up 侧有望成为 CPO/NPO 主战场 " 这点目前仍处于产业预判层面。第二 ，亚太地缘格局变动。天孚通讯目前超过 74% 的收入来自海表市场 ，重要面向北美。在技术与本钱之表 ，供给链安全等非贸易成分对估值的影响正日益加强；氐揭桓龌∥侍猓禾戽谕ㄑ兜某缮降兹艉？技术上 ，它简直握住了 AI 时期光互连中最难、最有价值的那块拼图；增速上 ，三年营收复合增长率超 60%、年净利超 20 亿元 ，在中国 AI 供给链中已是百里挑一。但真正的挑战在于 ，当极致的大客户绑定与 " 客供一体化 " 形成一种结构性的脆弱之后 ，所谓的世界第一 ，到底是一种牢固的壁垒 ，还是一种被需要海潮临时抬高的表表？"A+H" 之后 ，当本钱市场占有更大的做空工具和更宽的跨市场套利渠路 ，天孚通讯必要面对的不再只是 A 股赛路里对 " 硬科技 " 标签的温情追捧 ，而是一个更冷峻也更高效的定价者的审视。
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