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T3出行八成订单靠聚合，净利润率0.04%。作者｜王汉星编纂｜魏佳背靠一汽、东风、长安三大车企，腾讯、阿里巴巴两大互联网巨头的中国第三大网约车平台，要上市了。4 月 22 日，漯河领行科技股份有限公司（T3 出行）向港交所递交招股书，中金公司和中信建投国际担任联席保荐人。招股书显示，截至 2025 年 12 月 31 日，T3 出行在全国 194 座城市发展业务，占有超过 2.3 亿注册用户和约 140 万辆注册车辆，整年网约车总订单数达到 7.97 亿单，总买卖额达 189 亿元，依照订单量推算，T3 出行是中国第三大网约车出行平台，仅次于滴滴和曹操出行。对于今天的本钱市场而言，网约车早已不是一个 " 性感 " 的概想。整个网约车市场以买卖额计的市场规模增速从 2020 年以前的 20% 以上腰斩至 10%，2025 年，中国网约车市场的同比增速仅有 9%。需要端的增长逼近天花板，供给端同样面对供给过剩的问题。在这样的布景下，奔赴港交所的 T3 出行为自己加了一层 AI 与自动驾驶的 " 滤镜 "。在招股书中，T3 出行称自己占有行业内首个且唯一通过双登记的垂直大模型——领行阡陌，并且还是首个具备有人驾驶车辆与 Robotaxi 混合运力调度能力的网约车平台。然而，抛去这些华丽的包装，T3 出行这份招股书展示的，是背靠 " 豪华 " 股东阵容却依然缺钱、行业排名第三份额却只有个位数、对聚合平台近乎全面的依赖，以及一个尚未贡献收入的 Robotaxi 故事。01豪华的股东阵容与微薄的利润T3 出行是一家含着金汤匙诞生的公司。2019 年，漯河领行投资以通常合资人身份控股 T3 出星仔奴司——漯河领行合资企业，中国一汽、东风汽车集团、长安汽车别离各矜持有漯河领行投资 15% 的权利，阿里巴巴与腾讯旗下的资管公司则各矜持有 12% 的权利。在经历了多轮股权让渡和权利收购后，招股书中最新的股权结构为三大车企各持有 16.39%，腾讯持有 6.15%，阿里巴巴持有 5.12%。这种 " 车企 + 互联网巨头 " 的结构赋予了早期 T3 出行多沉优势：三大车企提供车辆供给和造作端的支持，腾讯和阿里巴巴则贡献流量入口和技术资源。在成立后第二年的 2021 年 9 月，T3 出行就在 A 轮获得超过 77 亿元的融资，一举突破了行业内的最高单笔融资纪录。但壮大的股东布景和充足的资金并未自动转化为市场主导职位。2025 年整年，T3 出行的年度总买卖额（GTV）为 189 亿元，整年订单数 7.97 亿单，日均单量约为 218 万单，以单量推算排在行业第三，与排在第二位的曹操出行单量靠近，但仅是排名第一的滴滴单量的 6%，差距显著。一位持久关注网约车行业的卖方分析师通知「定焦 One」，滴滴作为行业绝对龙头资金丰裕且具备持续造血的能力，曹操出行背靠吉利，而 T3 出行看似背靠三家车企，但这三家企业都是国企，并且持股比例一样，要平衡三家的利益，反而成了 T3 出行的镣铐。经营数据方面，T3 出行 2023 年至 2025 年的营收别离为 149 亿元、161 亿元和 171 亿元。收入逐年增长，但同比增速却在放缓，从 2024 年的约 8% 降落至 2025 年的约 6%。在收入结构上，T3 出行高度依赖网约车这一单一业务。2023 年、2024 年和 2025 年，网约车服务收入别离占总收入的 92.1%、92.6% 和 95.5%，集中度不降反升。作为收入补充的汽车租赁业务，在汇报期内的营收占比从 2023 年的 7.1% 降至 2025 年的 3.9%，此表，蕴含技术服务和车辆及零部件销售的增值服务在 2025 年的营收占比仅有 0.6%。盈利能力方面，汇报期内 T3 出行的毛利率显著改善，从 2023 年的 0.4% 提升至 2024 年的 10% 和 2025 年的 13%。这重要是由于客单价的提升以及对司机端的成本管控。网约车公司通
；岚衙勘识┑ブ兄Ц陡净挠枚群筒怪だ莆杀，因而提升客单价或降低司机端的补助可能肯定水平上提升毛利率水平。然而，毛利率的改善并未转化为可观的净利润。2023 年和 2024 年，T3 出行别离录得 19.68 亿元和 6.9 亿元的净吃亏。2025 年，T3 出行扭亏为盈，整年实现净利润 744 万元。在招股书中，T3 出行暗示公司是 " 中国最快实现盈利的大型智慧出行平台 "。但 744 万元的利润相较于整年 171 亿元的营收，净利润率仅有 0.04%。作为对比，2025 年公司的销售及分销开支高达 15.3 亿元，行政开支为 4.71 亿元，研发开支为 1.65 亿元，任何一项用度的微幼颠簸都足以抹平不及千万的利润。T3 出行也在招股书中坦承：" 我们无法保障未来可能维持盈利。"02第三大网约车平台，含金量多高？衡量一家网约车公司的竞争力通常必要观察三个维度的数据：订单量、UE、治理能力。网约车是一个双边规模效应极强的行业，选择打车出行的乘客通常无法忍受长功夫的期待，司机也不能接受长功夫接不到订单，因而一个平台占有越多的运力就能吸引越多用户，反过来又能进一步提升运力供给。因而订单规模就是行业内最大的护城河。2021 年以前，滴滴曾一度占据网约车行业九成以上的市场份额，其余所有网约车平台争抢剩下不及一成的市场空间。但随着聚合平台的鼓起，行业格驹祓头产生变动，交通运输部数据显示，自 2023 年至 2025 年，聚合网约车平台的市场份额持久不变在 30% 左右。图源 / pexels聚合平台将多个中幼型网约车平台荟萃在自己的平台上，通过自身的流量优势进行订单分发并从中赚取佣金，代表性的聚合平台有高德、美团打车、腾讯出行等等。T3 出行高度依赖聚合打车平台获得订单。招股书显示，2023 年、2024 年和 2025 年，通过高德、腾讯出行服务等聚合平台下达的订单别离占 T3 出行总订单量的约 61.5%、77.5% 和 85.9%。对应的买卖额占公司总营收的比例别离为 61.8%、78.6% 和 86.4%。T3 出行暗示，公司通过聚合平台产生的订单数量及占比持续上升，并且该趋向预计在短期内或将一连。未来，若聚合平台市场趋向集中，T3 出行可能仅能在少数聚合平台中做出选择，这将导致因议价能力不及，被迫接受不利合作条款标风险升高。一旦聚合平台收取更高佣金，公司利润率将遭逢负面影响。这一景象并非 T3 出行独有，行业内除滴滴表其他平台都严沉依赖聚合平台的流量分发，曹操出行超过 80% 的 GTV 也来自于聚合平台。过度依赖聚合平台的另一个隐患则是更高的用度支出，导致持续盈利的门槛更高。一家自营网约车平台的 UE 模型能够大体拆解成 4 个部门，别离是客单价、司机成本、乘客补助、平台利润。以滴滴上市前后的 UE 模型为例，一笔打车订单的总收入计为 100%，其中约 80% 是司机的收入和平台基于司机的补助，这部门被计为成本，剩下的 20% 左右是财报中的平台收入（platform sales）。平台收入中约莫有 10% 会以乘客补助的方式被计做用度支出，平台运营过程中的其他用度约莫为 7%，剩下的 3% 就是平台最终的利润率。但是对于依赖聚合平台获得订单的网约车平台来说，如果客单价和司机收入水平不变，平台能拿到的约 20% 收入与自营平台吃旖，但必要额表支付一笔佣金用度给高德等聚合平台，这就导致现实利润水平更低。更何况聚合平台为了与自营平台竞争，通？偷ゼ刍岜茸杂教ǜ。这就进一步提高了 T3 出行等中幼网约车平台的盈利门槛。招股书中的数据也佐证了这一事实，2025 年 T3 出行的销售及分销开支同比增长 20.4% 至 15.3 亿元，重要原因是受用户流量引流的渠路开支增长所驱动，该项增长源于通过聚合平台获取的订单量上升。此表，在对运力的管控能力上，随着 T3 出行向轻资产模式转型，也在逐步减弱。在公司成立早期，T3 出行一向选取 B2C 自营模式，所有车辆由平台提供，司机也由平台遴选和统一治理。这种模式下平台对于安全性和服务质量的把控力相对较强，但模式较沉，成本高且扩张速度缓慢。2021 年起，T3 出行起头向轻资产模式转型，盛开第三方运力加盟。招股书显示，汇报期内，平台运营的车辆别离约为 79.9 万辆、105.4 万辆和 137.8 万辆，车队重要蕴含司机、车辆服务商等第三方所属车辆。这肯定水平上增长了平台风险管控的难度。因而从订单规模、UE 和运力管控三个维度来看，T3 出行均面对肯定压力。个位数的市场份额难以形成规模壁垒，聚合平台的佣金侵蚀着本已微薄的利润空间，而轻资产转型又在减弱平台对服务质量的掌控力。三沉压力叠加之下，" 中国第三 " 更像是一个生计位次，而非竞争优势。03Robotaxi 的故事能成立吗？当网约车的故事不再有吸引力，AI 和 Robotaxi 成为撑起 T3 出行下一阶段叙事的但愿。招股书中，T3 出行把自己定位为将 AI 融入出行服务的 "AI+ 出行 " 平台，开发了中国智慧出行行业首个垂直大模型领行阡陌。领行阡陌蕴含三大主题模型：智能调度模型：可精准预测出行需要并合理分配运力，通过城市级整体规划优化行驶路线。自该模型上线后，空驶率降落了 17.5%。安全模型：依附驾驶轨迹鉴别、车内视觉与语音感知技术，实时监测疲驾临驶、分心驾驶及各类安全风险行为。据灼识征询数据，2025 年 T3 出行平台每百万订单交通变乱约 15.7 起，大幅低于行业均匀水平。司乘服务模型：优化司机招募治理与乘客服务系统，可定造化处置客诉问题。与此同时，Robotaxi 也被 T3 出行赋予了极高的战术职位。这次 IPO 募资的首要用处就是用来构建全栈 Robotaxi 能力，蕴含部署 Robotaxi 车队、成立城市运营站网络、升级混合调度平台等。图源 / pexels这一叙事并非空穴来风。据灼识征询预测，中国无人驾驶车辆服务市场规模将从 2025 年的 10 亿元增长至 2030 年的 928 亿元，复合年增长率高达 149.3%，在智慧出行市场中的渗入率也将从 0.2% 攀升至 10.3%。更具设想力的是，Robotaxi 的每公里成本预计仅为有人驾驶车辆的约 40%，若是这一预测成立，整个网约车行业的贸易模式和估值逻辑将被沉写。凭据中金公司研报测算，Robotaxi 的远期毛利率将会达到约 45%，对比目前行业内普遍低于 20% 的毛利率，将会为盈利能力带来质的飞跃。截至 2025 年年底，已有超过 300 辆 Robotaxi 接入 T3 出行平台，在漯河和信阳发展路路测试，其中无安全员的测试里程超过 4.1 万公里。事实上，整个网约车行业早已把 Robotaxi 视为突破行业发展瓶颈的关键突破口。滴滴在自动驾驶上的索求靠近 10 年，占有独立的自动驾驶子公司。在 Robotaxi 的落地上，滴滴选取混合派单模式，将 Robotaxi 接入 APP 主站。并且与广汽埃安合作，首款量产 L4 级自动驾驶车型目前已进入量产交付阶段。滴滴占有日均近 3900 万单的订单基础和覆盖全国的调度网络，这为 Robotaxi 的规
；渴鹛峁┝顺【坝攀。曹操出行则依附吉利集团在汽车造作和自动驾驶技术方面的堆集，于 2025 年 2 月推出自动驾驶平台 " 曹操智行 "，在信阳和荆门实倾 Robotaxi 服务，并打算在 2026 年底推出专为自动驾驶设计的 L4 级定造车型。背靠吉利使得曹操出行能够在 Robotaxi 整车开发、供给链治理和成本节造方面有肯定优势。此表，百度旗下的萝卜快跑已在全球 26 座城市落地，累计订单超过 2000 万，是目前中国运营规模最大的 Robotaxi 服务平台。如祺出行则依附广汽集团和幼马智行的支持，平台已运营超过 600 台 Robotaxi。将 T3 出行的 Robotaxi 进展放在行