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为什么库克、雷军 ，都想找马斯克合影 ？
文 | 市值榜 ，作者 | 相青 ，编纂 | 赵元继滴滴出杏注曹操出行之后 ，又一家网约车平台试图叩开本钱市场的大门。近日 ，T3 出行向港交所递交招股书。这家成立于 2019 年的出行公司 ，背靠中国一汽、东风汽车、长安汽车三大汽车央企 ，以及腾讯、阿里两大互联网股东。截至 2025 年底 ，其业务已覆盖全国 194 座城市 ，整年订单量达 7.97 亿单 ，位列行业第三。从数据上看 ，T3 正站在一个奥妙的拐点。2025 年 ，公司初次实现年杜庄利 ，净利润 744 万元 ，经调整净利润为 5300 万元 ，不论是哪个口径 ，净利率都很低 ，按前者推算为 0.04% ，依照后者推算为 0.3% ；与此同时 ，经营现金流仍为负 ，且超过 86% 的买卖额来自高德地图、腾讯出行等第三方聚合平台。 目前 ，它将下一个增长押注在尚无贸易化收入的 Robotaxi 上 ，募资投向的第一条就是建设全栈自动驾驶能力。一壁是刚刚摸到的盈利门槛 ，一壁是高度依赖表部流量的生意结构。在网约车行业进入低增长与强监管并存的新阶段 ，T3 此时冲刺 IPO 必要回覆 ，一家以沉资产起步、深度依赖聚合流量的出行平台 ，可能跑通一套属于自己的贸易模型 ，并且把这个模型的设想力延长到下一代出行上。一、盈利成色几何2025 年 ，T3 出行实现年内利润 744 万元。对于一家成立六年、累计吃亏数十亿元的出行平台而言 ，这是招股书中最值得关注的财政指标。但若是将这笔利润还原到 171.09 亿元的营收中 ，它对应的净利率是 0.04% ，这意味着每 100 元收入 ，最终沉淀为利润的 ，不及 5 分钱。利润从何而来 ，是理解 T3 当前经营情况的主题问题。而要回覆这个问题 ，必要先回到这家公司的起点。T3 出行诞生于网约车市场早已焦灼的 2019 年。彼时 ，滴滴已先后归并快的、收购优步中国 ，在网约车市场成立较大市场份额 ；高德在 2018 年上线聚合模式 ，绕开自营运力的沉投入 ，用一种更轻的方式将流量变现 ；美团打车 2017 年短暂试水 ，2019 年沉新上线 ；曹操出行从吉利系统内长出来 ，首汽约车有首旅集团布景 ，都盯着统一块蛋糕。T3 选择在这个时辰入场 ，手里攥着的筹码和别人不太一样。它是由中国一汽、东风汽车、长安汽车三大央企结合阿里巴巴、腾讯共同提议 ，规划总投资近 100 亿元。这种配置在整个出行行业找不到第二家。这一出身决定了 T3 的业务底色。分歧于滴滴等平台选取的 C2C 轻资产模式 ，平台只做撮合、车辆和司机由社会供给。T3 起步时押注的是 B2C 沉资产蹊径 ，平台自己采购车辆 ，招募和治理司机 ，司机只为这一个平台服务。益处是车辆尺度化、服务可控 ，在合规和安全上更容易成立壁垒 ；价值则是固定成本高企 ，扩张的每一步都要伴随车辆采购、折旧和租赁支出。后来 T3 固然引入了加盟模式允许司机自带车辆入驻 ，但沉资产一向是它的根基盘。沉资产模式直接反映在它的成本结构上。2023 年 ，T3 毛利率只有 0.4% ，营收险些全数被销售成本吃掉。这一年它做了近 149 亿元生意 ，最后只剩下 6000 万元毛利。变动产生在 2024 年。昔时毛利率从 0.4% 拉到 10% ，2025 年再提到 13%。在网约车行业 ，这一提升幅度显著。这一改善离不开成本端的改善。好比优化司机补助率、措置老旧车辆以降低折旧、终止部门成本较高的持久租约。但与此同时 ，T3 出行 2023 年至 2025 年的营收别离为 149 亿元、161 亿元和 171 亿元。收入逐年增长 ，但同比增速却在放缓 ，从 2024 年的约 8% 降落至 2025 年的约 6%。与账面利润同样值得关注的 ，是现金流的阐发。2025 年 ，T3 经营活动现金流量净额为 -1.24 亿元。一家在利润表上实现盈利的公司 ，经营活动并未产生正向现金流入 ，反而净流出超过 1.2 亿元。这意味着 ，T3 出行距离真正意思上的自我造血 ，仍有距离。T3 出行也在招股书中坦承：" 我们无法保障未来可能维持盈利。"二、依赖聚合平台的价值这家公司的另一组数据同样不能被忽略 ，2025 年 ，T3 出行 85.9% 的订单来自第三方聚合平台 ，而三年前这个数字是 61.5%。聚合平台 ，指的是高德地图、腾讯出行这类自身不占有运力、但汇集多家出行服务商的流量入口。用户在地图或社交利用中直接叫车 ，订单被派发给接入了聚合平台的出行公司。对 T3 而言 ，这意味着每 10 单生意里 ，超过 8 单的起点不在自己的 App ，而在别人的流量端口。按买卖额推算 ，聚合渠路的占比更高 ，达到 86.4%。T3 自身 App 和自有渠路贡献的订单 ，仅剩下不到 14% 的份额。依赖聚合平台最直接的价值 ，是佣金支出。2023 年 ，T3 支付给聚合平台的佣金为 7.91 亿元 ，2025 年膨胀至 13.88 亿元 ，两年增长近 76%。这笔开支在销售及分销用度中的占比 ，也从 66.9% 升至 90.7%。2025 年 T3 支付给聚合平台的佣金是 13.88 亿元 ，对比 744 万元的净利润 ，平台的流量获取成本 ，是它最终赚到利润的约 187 倍。这产生了两个连锁效应。其一 ，成本的可压缩空间被进一步收窄。司机补助和服务成本已接受压力 ，而佣金支出随订单量线性增长 ，且不具备规模效应下的递减特点。其二 ，自有品牌的用户认知被持续稀释。当绝大无数买卖产生在高德或腾讯出行的页面内 ，用户记住的是打开的那个 App ，而非最终提供服务的出行品牌。T3 的角色 ，在从面向消费者的服务平台 ，滑向聚合平台背后的运力供给方。此表 ，招股书披露 ，T3 出行的前两大供给商陆续三年维持不变 ，别离来自阿里系和腾讯系。而阿里巴巴和腾讯 ，也是 T3 的股东 ，别离持股 5.12% 和 6.15%。这意味着 ，T3 每支出一笔流量佣金 ，都有一部门流向了自身股东。流量凭借的结构性问题 ，又与 T3 在行业中的职位彼此强化。曹操出行在 2024 年总买卖额上已实现对 T3 的反超 ，2025 年持续在订单量和买卖额上维持当先。按 2025 年订单量计 ，T3 是中国第三大智慧出行平台 ，但其整年 7.97 亿单与滴滴的约 137 亿单相比 ，仅占后者约 5.8%。按总买卖额推算 ，T3 的市占率约 3.9%。T3 并非没有差距化筹码。其订单合规率在头部平台中持续靠前 ，且占有三大汽车央企的产业布景 ，在车辆供给和合规运营上具备不变性。但这些优势目前更多体此刻供给端 ，未能有效转化为自有流量的增长。一个出行平台的价值 ，取决于它是否能把握用户关系与买卖入口。当订单起源、用户数据、支付触点越来越多地沉淀在第三方平台 ，平台自身的定价权和成本结构优化空间都将受到挤压。T3 的盈利 ，是在这种挤压中通过成本收缩换取的阶段性了局。三、决战 Robotaxi当一家出行公司的营收增速降到个位数、自有渠路订单萎缩至不及 14% ，它还必要一个新的增长叙事 ，能力在本钱市场实现定价。T3 给出的答案 ，写在了招股书募资用处的第一条：建设全栈 Robotaxi 能力。Robotaxi 是 T3 这次 IPO 的主题卖点。招股书披露 ，公司已有超 300 辆 Robotaxi 接入平台 ，在漯河和信阳发展 L4 级路路测试 ，无安全员路测里程突破 4.1 万公里 ，在中国智慧出行平台中排名第二。2025 年 7 月 ，T3 与巴中时期签署战术合作 ，索求 Robotaxi 全性命周期最优运营战术。这些筹码支持着一个行业级的设想空间。灼识征询预测 ，中国 Robotaxi 市场规模将从 2025 年的 10 亿元增至 2030 年的 928 亿元 ，复合年增长率 149.3%。但这些数字指向的是一个尚未兑现的未来。目前 T3 的 Robotaxi 业务贸易化收入为零 ，盈利功夫表缺失。无人驾驶从路路测试到可复造贸易运营之间的距离 ，在技术靠得住性、律例框架和成本模型三个维度上仍存在不确定性。T3 提出的差距化蹊径是 " 有人驾驶 +Robotaxi 混合调度 " ，即在统一个平台上 ，有人车辆和无人车辆统一接受派单。这一模式的优势在于 ，它能够利用现有网约车订单密度为 Robotaxi 提供起步阶段的运力补充 ，理论上能缩短无人驾驶从测试到有效的磨合周期。但反过来看 ，混合调度也意味着 Robotaxi 在初期很难独立证明自身的单元经济模型。它被包裹在传统网约车业务里运行 ，表界难以判断这笔投入何时能产生独立的回报。竞争敌手的布局强化了这一赛路的功夫紧迫性。滴滴已在多个城市发展 Robotaxi 试运营 ，百度萝卜快跑全球累计订单量已超过 1700 万单 ，幼马智行等草创公司也在持续推动贸易化尝试。T3 在车队规模和测试里程上距离当先梯队仍有差距。Robotaxi 的竞争逻辑与网约车分歧 ，它比的不是补助能力和流量获取效能 ，而是技术迭代速度和工程化落地能力。在这个维度上 ，T3 必要证明的还有好多。选择此实羌芹上市 ，与 Robotaxi 的本钱需要高度有关。港交所 2026 年一季度 IPO 募资额达 1099 亿港元 ，创近五年最强开局 ，AI 有关资产备受追捧。T3 的招股书频仍挪用 "AI"" 大模型 "" 全栈自动驾驶 " 等概想 ，意在让市场以科技公司而非传统网约车平台的逻辑对其进行估值。这一战术在窗口期有合理性。当 DeepSeek 等项主张突破带头中国 AI 全产业链估值建复 ，以 "AI+ 出行 " 为标签切入 ，比起单纯讲网约车故事 ，获得溢价的可能性更高。但窗口期的另一面是行业先例的警示。曹操出杏注如祺出行此前赴港上市后股价阐发并不梦想。曹操出行 2025 年营收超 200 亿元仍处于吃亏状态 ，至今未实现年杜庄利。这些前车之鉴意味着 ，T3 的盈利身份能够提供肯定的估值支持 ，但不及以让市场齐全买账。投资者对一个高度依赖聚合平台、市占率个位数、现金流仍在流出的出行公司 ，会给出怎么的定价 ，仍是未知数。
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